隆基的钱是怎么亏没的？

来源：谢璞笔记 6年前，股民送了个外号给隆基绿能——“光伏茅”。 人中吕布，马中赤兔，光伏中茅台。2021年11月1日，它的股价摸到了73元，市值站上5500亿元，排进大A股市值榜前二十。那一年买进隆基的股民，拿到今天账户剩下的不到两成。 2026年的隆基半年报，数据有点冷，营收270.45亿元，归母净亏损36.84亿元。如果把它和2024年的86.18亿、2025年的64.20亿两笔亏损加在一起，这家公司在两年半里亏掉了187亿——比它2022年最好年景一整年挣的钱（148亿）还多出一截。 问题在于，隆基怎么看都不像一家会亏钱的公司。 光伏行业的魁首，曾经技术领先、财务稳健、创始人满口长期主义，连最挑剔的高瓴都重仓下注，管它叫“时间的朋友”。一家“好公司”是怎么在两年半里失血187亿的？流行的解释是四个字：行业寒冬。 所有人都亏，隆基只是没躲开。仅此而已。 这个解释对了一半。另一半，藏在隆基董事长钟宝申自己写下的那句话里。 01． 顺风的路 要理解隆基怎么亏的，我们得先看它怎么赢的。 2000年，兰州大学物理系出身的李振国在西安创办了这家公司的前身。公司后来改名“隆基”，致敬的是兰大老校长江隆基。江老先生是在1959年到1966年间把兰州大学带进“黄金时代”的教育家。一家光伏公司，名字里装的是一所大学的校史，这个起点决定了这家公司的气质：技术信仰，书生意气。 隆基的企业史足够简单，十多年只干成了一件大事：押注单晶。 2015年前后的光伏行业，多晶硅片是绝对主流，便宜、量大、遍地都是。隆基那个时候还是个小厂，却敢把全部身家押在成本更高的单晶路线上，再配套自研金刚线切割工艺，硬啃成本。 按甘肃话说，这尕娃，攒劲，犟怂，犟怂。 隆基的逻辑很简单：单晶的发电效率天花板更高，光伏终究是度电成本的生意，效率就是命。几年之后，单晶完成对多晶的替代，隆基赌对了，一下子，从边缘小透明变成全球最大的单晶硅片厂。 2014年隆基又往下游走了一步，收购乐叶光伏，从卖硅片到卖组件，把“硅片—电池—组件”整条链条攥在自己手里。这个选择，叫作一体化，翻译成大白话：三个环节的利润，我一个都不分给别人。 隆基的故事，特别顺，套用一句话说，“我顺极了”，顺风顺水到什么程度？2016年隆基营收115.3亿，2022年变成1289.9亿，七年翻了11倍。光伏茅，名不虚传。 2020年12月，李振国的老搭档李春安以70元/股的价格，把6%的股权转让给高瓴，作价158亿。三个半月前，高瓴老板张磊刚出版了个人独立著作《价值》，全书最著名的主张就是那句“做时间的朋友”。 白马骑士、明星资本、最优赛道，隆基集齐了那个时代所有的好词。佳期如梦，这是隆基绿能白衣飘飘的年代。 这期间，李振国的一句在业内流传很广的语录——不领先，不扩产。 意思是技术不领先就不扩产能，不打无准备之仗。这句flag立得有多漂亮，后面摔得就有多响。 02． 看不见的拐点 2023年，隆基绿能故事里最容易被看漏的一年。 那年隆基的出货量还在创新高，硅片、组件卖得都比上一年多，营收1294.98亿，同比增长0.4%。报表上看是平台期，实际上是天花板——因为价格已经先崩了。 崩盘是从最上游开始。硅料价格从2021年初的约7万元/吨，一路炒到2022年8月的30万元/吨以上，暴涨引来全行业疯狂扩产。新产能集中释放，价格随即雪崩，2023年底跌回6万元/吨以下，一年跌去八成。 成本端的塌方以迅雷不及掩耳之势传导到组件：2023年，组件中标价格从年初的约1.8元/瓦，一路杀到年底的1元/瓦附近。 于是乎，2023年光伏行业迎来了最典型的“虚假繁荣”：量在涨，价在崩，毛利率从20%以上一度被压缩到个位数。作为老大哥的隆基，净利润从148亿滑到107.5亿——注意这个顺序：利润先掉头，营收还在硬撑。 营收增长0.4%的那条水平线，事后看就是行业周期拐点最标准的形态，只是当时没几个人信，包括隆基自己。 钟宝申后来在股东信里承认，管理层2023年就预判到了市场下行。但预判归预判，“组织惯性强大”，资本开支和预算没有及时收手，直到2024年第二季度才开始彻底的成本转型。 一辆重卡看到了悬崖，刹车踩下去的时候，四个轮子还在往前滚。 03． 失策的账单 拐点之后是冰点。漫长的冬季，九九寒冬。 2025年4月29日，隆基披露了2024年财报：营收825.84亿，同比下降36.23%；归母净亏损86.18亿。这是隆基绿能上市以来第一次亏损。 钟宝申在致股东信里写下了一句在中国上市公司年报里极少见的话： “内因是我们经营管理中诸多失策的积累。” 不久后，隆基董事会收到李振国提交的书面辞任报告，申请辞去公司董事、总经理及法定代表人等职务，钟宝申兼任公司总经理，并将由钟宝申担任公司的法定代表人。 钟宝申把隆基的失策拆成了三笔账，每一笔都值得抄下来。 第一笔，新产品失手。2023年下半年，隆基的HPBC1.0产品“出现严重研产销脱节”——功率和成本都没跟竞品拉开差距，就大规模投产，结果库存激增，计提巨额存货跌价损失。到了2024年下半年，这条产品线直接停产，改造升级新一代BC技术，又吃下一大笔停产损失。 翻译一下：赌了新技术的牌，牌还没打好就推倒重洗了两次。 第二笔，美国市场折戟。前两年货物在美国清关受阻，隆基支付了大量滞留、回运费用，还要应对无法交付引发的客户索赔，直到2024年下半年才恢复正常经营。海外是最肥的利润池，恰恰在这里失血。 第三笔，就是上面说的成本转型滞后——看见了，没刹住。 在这三笔账之外还有一条底层的暗账：技术路线踏空。 2022到2023年，行业集体转向TOPCon技术，隆基坚持不走这条“过渡路线”，自研HPBC、押注BC电池。结果是，旧产能（PERC）快速贬值，新产能迟迟接不上火力，出现了青黄不接的空窗期。也是这个时候，一体化也露出了獠牙——上行周期三个环节的利润全吃，下行周期三个环节的亏损也全吃，还都吃在一家账上。 这里，我们必须说句公道话：2024年全行业没有几家挣钱的，隆基的亏损里有相当一块是行业性的，不能全算到决策头上。但同样身处寒冬，为什么隆基亏得格外疼？因为行业寒冬是共性，三笔失策是个性，两样叠加，才有了86亿。 顺带一提，2024年四季度，昔日“中国巴菲特”陈发树减持超4300万股，退出隆基前十大股东。明星股东们用脚投票的速度，比散户想象得快得多。 04． 时间收了利息 明星股东，不止陈发树，高瓴的这笔账，值得单独算。 2020年12月，高瓴以70元/股受让6%股权，作价158亿，成为隆基第二大股东。那时候，张磊的《价值》出版刚满三个半月，隆基是高瓴式“长期主义”叙事在新能源领域的头号样本：重注技术信仰型公司，陪它穿越周期，赚认知和时间的钱。 后来的事，市场已经用K线写完了答案。 隆基股价从2021年11月的73.03元，跌到2025年4月底的14.86元，再到2026年9月的11元出头，市值蒸发八成半。据公开股东名单梳理，高瓴已在2026年一季度的股东名单中消失，综合测算这笔投资的亏损接近百亿。 书墨未干，“做时间的朋友”，最后变成了“被时间收了利息”。 这里面的讽刺不在于高瓴亏了钱——资本有输有赢，天经地义。讽刺在于叙事本身：当一家公司的故事讲得足够动听，“长期持有”就成了一种不需要论证的美德。可时间从来不自动站在任何人一边，它只是把每家公司自己做过的事，连本带利地还回来。 隆基收到的利息，就是那三笔失策的账单。 05． 牌桌上的底牌 故事到这里，我们应该乐观一点，聊聊积极的一面。隆基2026年这份半年报里，藏着几个“五九、六九，隔河看柳”的数字。隆基手里还有牌。 第一张牌，毛利率转正了。 2026年上半年，隆基整体毛利率1.34%，去年同期是-0.82%。各位别嫌少——这个数字，至少说明，隆基从“卖一件亏一件”熬到了“卖一件能挣一点”，这是穿越的信号。 当然，隆基的核心光伏产品（硅片加组件）的毛利率仍然是-0.97%，挣钱的还是电站业务（毛利率33.47%）和氢能、储能等其他业务（31.00%），主业本身还在水里。 第二张牌，是隆基BC技术在放量。 上半年隆基BC组件销量19.55GW，同比增长125%，出货占比升到65%以上。当年那个踏空的技术路线，如今成了隆基手里唯一的技术溢价来源——国内集采入围规模突破10GW，海外组件收入占比超过65%。赌错的牌推倒重洗，第三次开局，这回总算摸到了像样的牌。 第三张牌，可能也是最重要的，隆基还有钱。家大业大，经得起，熬得住。截至2026年6月底，隆基货币资金486.27亿元，是全行业最厚的血条。要知道它上半年经营性现金流是-58.18亿，同比大幅恶化——一边放血，一边攒着粮，靠的就是这份家底熬到对手先倒下。 要我说，隆基绿能的真实处境，不是“光伏茅的落幕”，而是一场赛跑：左边的对手是行业出清的速度，右边是自己现金消耗的速度，脚下的赛道是BC技术兑现溢价的速度。2025年减亏到64.2亿、经营现金流转正，2026年上半年又亏扩到36.84亿——反弹的曲线是锯齿形的，谁也不敢说已经见底。 复盘到这，我们该把镜头从K线图上挪开了。 过去六年，光伏组件价格跌去六成，光伏发电从“贵族能源”变成中国最便宜的电力之一，西北荒漠里的电站把电送到东部的工厂和写字楼。这场降价运动的代价，是全行业连亏三年、隆基失血187亿、无数产线工人换了饭碗。 隆基的故事讲到这里，其实是中国制造业最老的一个故事：每一轮技术红利，都以巨头的暴利开始，以巨头的失血结束，最后把便宜留给所有人。 李振国们赢过一次，靠的是在最热闹的时候相信一件冷门的事。现在轮到反向的考题了：在最冷清的时候，还能不能相信自己在顺境里写下的那些判断？ “不领先，不扩产”这句话没有错，错的是说这句话的人，在赚钱最顺的那些年，以为自己的每个判断都自带“领先”光环。就像高瓴张磊，投了腾讯京东，你就是时间的朋友，投隆基、格力，时间就不跟你做朋友，还收你利息。 长期主义这四个字，从来不是“相信时间”，而是“活过时间”。时间不欠任何人一个翻盘，它只负责把账算清楚。 至于隆基，牌还在手里，血条还够长。