【相关阅读】[局部资金回流 科技股去杠杆到尾声了吗?](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-08-04/doc-inimeknz5571602.shtml) [中航证券首席经济学家董忠云:全球去杠杆或已临近尾声](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-08-04/doc-inimctri5683612.shtml) [部分基金逆势加仓 硬科技板块迎修复契机](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-08-05/doc-inimevcc1762893.shtml) 来源:中信建投证券研究 文|周君芝 吴彬 田雨侬 今年A股表现的典型特征是两融、私募和个人型ETF作为增量资金流入市场,高弹性且依赖赚钱效应,强化定价科技行情。 评估本轮A股去杠杆,不仅观察传统显性杠杆(场内和场外杠杆),还需要站在增量资金角度评估隐性杠杆(资金赎回和质押风险)。 通过系统指标梳理之后,我们发现,当前并非宏观流动性收紧引发的资产负债表全面收缩,而是低利率环境下居民资产再配置催生的结构性行情,在内外部科技交易共振逆转后,出现的一轮拥挤度再平衡。 目前显性杠杆去化压力最大时期已经过去,后续去杠杆风险可控。后续去杠杆能否确认结束,观察两点,一是境内融资卖出和高融资行业补跌是否停止;二是海外AI交易能否重新企稳。 7月以来科技行情下挫带来股市下行,不仅是A股独有现象。韩股、美股、日股等都有类似反应。除了科技行情这一共性的产业因素之外,市场也关注到了杠杆的累加和去化,同样是本轮全球范围内股市波动的共性因素。 面对A股下跌,市场困惑一个问题——本轮A股去杠杆进展到了哪一步?未来是否还存在激烈去杠杆带来的尾部风险? 我们通过拆解传统视角中的场内和场外杠杆(即所谓的显性杠杆),并进一步解析本轮A股增量资金带来的隐性杠杆特征(个人ETF等行为带来的市场顺周期反馈机制),通过系统指标评估本轮A股去杠杆进展。 基本结论是: 第一,当前A股场内杠杆总体去化基本完成,除了少数之前被过度定价的行业; 第二,当前A股避险压力高峰已过,场外杠杆冲击出现系统性风险的概率较低; 第三,构成隐性杠杆的ETF和私募产品赎回现象目前可控,尚未成为推动市场进一步调整的主要风险; 第四,作为尾部风险的股票质押风险,曾在2018年发生过,但在当下发生的概率相对较低。 一、居民资产配置迁移,中国资产流动性之源 2026年以来,A股行情运行在低利率、居民存款搬家和非银体系扩张的宏观背景下。不仅如此,2022~2023年信用债牛市、2024年红利牛市、2024年超长债牛市、2026年2~6月债券小牛行情,都与居民资产配置重构有深刻牵动。 2022年之后,观察中国资本市场,金融数据的意义要大于实体数据。这并不是因为中国经济仍像过去20年那样,依赖杠杆撬动增长,所以社融为代表的金融数据领先于实体而展现出极强的周期特征。 真正的意义在于2022年中国地产结束金融属性时代,进入到消费品时代,此后中国金融流动性便发生系统性迁移,中国资产定价的流动性逻辑也迎来大转变。 2026年上半年,住户存款增加7.58万亿元,同比少增3.19万亿元;非银行业金融机构存款增加4.65万亿元,同比多增约2.1万亿元,表明居民资金正在从银行表内向理财、公募、私募、保险和券商账户迁移。 对此我们想强调两点: 第一,存款搬家并不等同于居民资金全面进入股票市场。 居民资产配置重构,从地产和存款池子脱离出来的资金,流向非银的路径选择,呈现明显的“K型分流”。 低风险偏好资金更多流向货基、债基、理财和保险,高风险偏好资金则通过两融、私募和个人持有型ETF进入权益市场。 第二,居民流向股市增量资金并非A股牛市的根本原因,只是A股上涨板块的催化剂。 资金追逐资产,本质要求是保本、低波和一定收益。所以流向权益的资金总体规模有限,此外也需要非常强的市场上涨效应去催化。 今年A股除科技之外的板块表现偏平,这就导致了居民存款流向A股,并不是对大部分股票的流动性追逐,而是对少量行业和板块的流动性强化。故而本轮A股得到的是结构性流动性,而非全面“水牛”。 二、传统杠杆(显性杠杆)视角:场内和场外杠杆去化相当程度,未来杠杆调整引致市场波动进一步放大的风险可控 场内杠杆方面,融资盘已经完成第一轮集中去化。 6月下旬两融余额一度突破3万亿元,随后降至7月23日的2.7万亿元左右。 两融交易额占A股成交额的比重也降至8.7%附近。融资余额和交易活跃度均明显回落,但两融占流通市值比例仍低于2015年,账户担保能力也未普遍降至强制平仓区间。 本轮风险不是全市场杠杆过高,而是融资资金过度集中于科技成长行业,局部板块或仍有压力。 场外杠杆方面,风险释放同样较为充分。 股指期货贴水一度明显扩大,反映市场对冲和避险需求快速上升。 近期中证1000隐含波动率已经从高位回落,上证50和沪深300波动率未失控,行业相关性也处于历史中低水平,说明市场仍以结构性减仓为主,尚未转化为全行业同步抛售。 与此同时,DMA杠杆、融资保证金和雪球产品等环节较2024年初受到更严格约束,市场并没有形成“衍生品触发—量化降仓—现货流动性恶化”的完整负反馈链条。 三、增量资金(隐性杠杆)视角:资金赎回和股票质押尾部风险并未在当下市场体现 评估本轮隐性杠杆,我们还需要充分评估增量资金对A股带来的超额流动性定价。这也是为何我们在评估传统杠杆之外,还需要评估增量资金带来的市场流动性过度定价问题,我们称之为“隐性杠杆”风险。 两融、私募和个人持有型ETF构成今年A股最重要的增量来源。 今年两融是最直接且弹性最高的交易型资金,私募是机构资金中的重要边际力量,ETF则成为居民参与科技主题行情的重要渠道。 三类资金都高度依赖赚钱效应:行情上涨时,股价、担保品价值、产品净值和申购规模相互强化;核心板块下跌后,融资偿还、私募降仓和产品赎回又可能形成反向反馈。这也是本轮调整首先集中于电子、通信、AI算力等前期涨幅较大、融资流入较多板块的原因。 虽然今年增量资金放大市场涨幅,但在下跌过程中产品层面并未出现系统赎回,隐性去杠杆风险可控 部分高仓位、高科技暴露的私募产品存在降仓压力,但尚无证据表明私募行业发生全面清盘或集中赎回。 ETF在市场下跌过程中反而获得较大规模净申购,宽基及半导体、通信主题产品成为重要承接力量。股票质押比例则处于历史低位,暂不具备向上市公司信用和实体资产负债表扩散的条件。 四、如何观察去杠杆进展及当前去杠杆效果? 流动性层面信号,关注融资卖出是否收敛,高融资余额行业是否停止补跌。 两融余额已经较6月高点下降接近10%,交易额占比降至8.7%附近,去杠杆最快阶段大概率已经过去。但科技行业融资集中度仍高,部分前期强势板块仍有补跌压力,因此尚不能确认显性杠杆已经完全出清。 产业层面信号,关注海外AI交易能否企稳,并带来赚钱效应。 今年A股科技行情与全球AI交易高度共振。海外科技股既提供AI产业趋势和盈利预期验证,也构成A股科技板块的重要估值锚。海外AI交易走强时,产业景气预期、资金风险偏好和估值扩张会向A股电子、通信等行业传导;海外科技股调整则会放大境内融资盘和拥挤交易的出清压力。 历史上,2015年是场内外高倍杠杆同步断裂,2018年是信用收缩与股票质押共振,2024年初是量化、DMA和雪球集中作用于小微盘。本轮更接近2024年的结构性出清,但显性融资规模更高、科技行业集中度更高,同时衍生品放大器更弱、政策资金和ETF承接机制更成熟。 不论如何,融资盘与拥挤科技交易的结构性出清,标志着本轮去杠杆最激烈时刻已经过去,当前去杠杆已进入后半程,未来风险可控。 第一,居民资金入市不及预期。高息存款到期资金可能继续流向理财、保险、货基和债基,若居民风险偏好持续偏低,A股增量资金承接能力或弱于预期。 第二,科技板块去杠杆超预期。若高融资行业继续补跌,可能触发融资偿还、私募降仓和ETF赎回相互强化,使结构性调整持续时间和幅度超过预期。 第三,海外AI交易波动加剧。若美股财报低于预期、AI资本开支下修或海外半导体板块继续调整,风险偏好收缩可能进一步向A股科技产业链传导。 第四,宏观政策环境发生变化。若通胀和地缘风险推迟美联储宽松,或国内流动性边际收紧,成长资产估值和市场承接能力可能同时受到压制。
宏观
中信建投:A股去杠杆到哪一步?
【相关阅读】[局部资金回流 科技股去杠杆到尾声了吗?](https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-08-04/doc-inimeknz5571602.shtml) [中航证券首席经济学家董忠云:全球去杠杆或已临近尾声](https://finance.sina.com.cn/roll/2026-08-04/doc-inimc...