高管离任、业绩下滑！机构正在撤离山西汾酒

（来源：摩斯姐 摩斯IPO） 7月28日晚，山西汾酒公告，公司董事会秘书许志峰、副总经理兼总会计师王怀离任。前者是扎根财务三十余年的老将，后者上任仅两年多便辞去全部经营管理职务。 人事变化背后，是山西汾酒正在经历深度调整。2025年，公司营收387亿元，利润微增0.03%。进入2026年一季度，公司营收同比下滑9.68%，净利润暴跌19.03%，毛利率从78.75%降至75%。 公司高端产品青花30价格从750元/瓶跌至675元，省外市场一季度收入同比下降15.41%。 除此之外，投资机构正在大规模撤离山西汾酒，公司持股机构数量从2026年一季度的130家下降至二季度的99家，持股从9.63亿股下降到1.102亿股，持股数量减少8.53亿股。 比如，张坤管理的易方达蓝筹精选对山西汾酒的持仓直接腰斩，而散户却蜂拥而入，股东户数一年内激增65%，同期股价下跌33%。 当前，山西汾酒股价在124元徘徊，较2021年历史高点市值蒸发超2800亿元。唯一亮点是，山西汾酒65%的高分红率带来约4.6%的股息率。 但国信证券预计，2026年山西汾酒收入、净利润将分别下滑4.4%和8.4%。高分红率这份“安慰”能否对冲基本面下滑和机构撤离的双重压力？ 01 董秘、财务总同日离任 7月28日盘后，山西汾酒连发两则人事变动公告。 董事会秘书许志峰、副总经理兼总会计师王怀同日离任。这种核心管理层“双换防”在汾酒近年来的治理中并不多见。 许志峰是汾酒的老财务人。1994年参加工作，从财务处副科长干起，一路做到财务管理部部长兼汾酒销售公司财务总监，2024年2月出任董事会秘书。这次离任，辞职后将不再担任公司任何职务。 接替他的是陈曦，背景则完全不同。陈曦是特许金融分析师（CFA）、经济师，曾在山西交控集团董事会办公室任职，现为汾酒集团党委办公室副主任。 另一方面，王怀的离任则更微妙一些。2024年2月和王怀同期被聘为副总经理兼总会计师，这次辞去全部经营管理职务，仅保留党委委员身份。 接任者宋亚鹏是汾酒体系内的资深审计人，历任汾酒集团纪委副书记、监察审计部部长、总审计师，现任总经理助理。 为什么是现在？让我们从两年前讲起。 2024年，山西汾酒营收突破360亿元，净利润122亿元，增速在白酒头部阵营中仍算体面。彼时市场还在讨论汾酒何时能坐稳行业第三。 一年后，山西汾酒交出了一份迥异的成绩单。2025年全年营收387.18亿元，同比增长7.52%，但归母净利润122.46亿元，同比仅微增0.03%。营收与利润增速相背离，汾酒增长的含金量正在褪色。 进入2026年一季度，情况更不乐观。公司营收149.23亿元，同比下降9.68%，归母净利润53.83亿元，同比大跌19.03%，毛利率从78.75%降至75%。若将2025年四季度与2026年一季度合并来看，收入同比下滑2.2%，净利润同比下滑17.5%。 汾酒的调整周期，已经实实在在地到来了。或者说白酒行业已进入深度调整期，未来白酒还能不能像5年前那样高歌猛进，就很难说了。 02 省外市场突然“刹车” 高端酒承压 山西汾酒的产品线分为汾酒和其他酒类两大板块。汾酒系列是绝对主力，涵盖青花汾酒（高端）、巴拿马汾酒（中端）、老白汾酒和普通汾酒（即玻汾）。其他酒类主要是竹叶青酒和杏花村酒。 2025年，汾酒收入374.41亿元，同比增长7.72%，贡献了总营收的97%。但增长是靠销量堆出来的。2025年，汾酒销量25.03万千升，同比增长21.83%，吨价却同比下降了11.58%。通俗地说，酒卖得多了，但卖得更便宜了。 青花20和玻汾是山西汾酒的两大百亿级单品。2025年，这两大产品实现了两位数增长。但问题在于，高端产品承压明显。青花30等高端系列受外部环境影响，增速放缓甚至下滑。 到了2026年一季度，青花系列整体下滑幅度大于公司整体，仅有青花20相对坚挺。价格方面，青花30从2025年1月的750元/瓶降至2026年的675元/瓶，青花20从358元降至285元。 总体来看，山西汾酒毛利率较高的高端系列产品价格和收入均呈现下滑趋势，而毛利率较低的中低端产品销售量则有所增长，这也直接让产品毛利率出现下滑。 2025年山西汾酒毛利率74.85%，同比下降1.35个百分点。分产品来看，汾酒毛利率为75.67%，其他酒类毛利率为51.62%，分别比上年减少1.4和0.57个百分点。同时，2026年一季度，山西汾酒总毛利率进一步降至75.05%，同比下降3.75个百分点。 另一方面，山西汾酒2025年省外营收为252.02亿元，同比增长12.64%，省内营收为133.91亿元，同比微降0.81%。与此同时，山西汾酒省外收入占比达到65%以上。此外，在2025年三季度，山西汾酒单季营收甚至一度超越五粮液，跃居行业第二。 但进入2026年一季度，形势逆转。山西汾酒省内收入60.87亿元，同比微增0.06%，省外收入87.94亿元，同比下降15.41%。省外市场的突然失速，是汾酒一季度业绩下滑的主要原因。 山西汾酒26年一季度报 此外，山西汾酒经销商层面同样在收缩。2025年末山西汾酒经销商4455家，较2024年末减少98家。其中省内803家、省外3652家，分别减少32家和66家。但汾酒类产品经销商实际上净增加了74个，省外净增71个。 这说明减少的主要是其他酒类（竹叶青、杏花村）的经销商，主品牌汾酒的渠道仍在扩张，只是速度在放缓。 03 机构正在撤离 据Chioce数据显示，2026年一季度末，共有130家机构持有山西汾酒的股份，持股9.63亿股，占流通股比例降至78.96%，较上一报告期下降5.59个百分点，再到2026年二季度末时，机构数量骤降至99家，持股下降至1.102亿股，持股数量大幅减少8.53亿股。 基金持仓市值减少较多的公司中，山西汾酒赫然在列。 其中，明星基金经理的动向尤为值得关注。张坤管理的易方达蓝筹精选，2026年一季度末还持有山西汾酒1736万股。到了二季度，持仓直接腰斩至505万股。 这位曾经“敢于对抗全市场”的白酒“扛把子”，终于不再与趋势为敌。而同期，景顺长城新兴成长、景顺长城鼎益等基金也在减仓山西汾酒。 与机构撤退形成鲜明对比的是散户的涌入。截至2026年一季度末，山西汾酒股东总户数达11.3万户，较2025年末增加1.73万户，增幅18.04%。近一年内，股东户数从6.85万户增至11.3万户，增幅65%，而同期股价却下跌33%。持股呈现出从机构向散户分散的情况。 但不可否认的是，相比散户，机构往往要比散户更能看清市场方向。 股价方面，山西汾酒股价在2021年7月达到历史高点351.94元，市值4565亿元。此后一路下行，2025年9月短暂反弹至212.5元后再度下跌，2026年4月13日最低触及135元，创2020年10月以来新低。 图片来源：Chioce数据截至2026年7月底，股价在124元左右徘徊，总市值约1552亿元。相较巅峰时期，山西汾酒市值已蒸发超过2800亿元。 与股价形成对比的是山西汾酒的分红。2025年，山西汾酒拟每10股派发65.6元，合计分红80.03亿元，分红率提升至65.35%。 公司还发布了2025年至2027年股东回报规划，承诺每年现金分红不低于当年净利润的65%。按当前股价计算，股息率约4.6%。 在白酒板块整体承压的背景下，这算是一点慰藉。 但高分红能否对冲基本面恶化和机构撤离的压力，恐怕要打个问号。 2026年一季度，山西汾酒合同负债79.04亿元，环比增加8.97亿元，回款端尚有余力。但渠道库存同环比均在增加，淡季发货节奏已经放缓。国信证券预计2026年公司收入370亿元、净利润112亿元，同比分别下滑4.4%和8.4%。 来源/摩斯IPO（MorseIPO）