创金合信基金魏凤春：二次点火的信号和实施策略

本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春 上几期首席视点基本属于坐而论道，并没有对剧烈调整的市场发表具体的看法，而是分几期阐述了我们对成长投资的逻辑框架。这些框架由《成长的边界》、《成长的时间结构》、《宏观视角下成长的结构分化》组成，从空间和时间上界定了成长投资的范围，对每一个坐标给出了理论上和过去实践中总结的投资要点。 写这些偏投资框架内容的一个前提有二：第一，本次市场的调整，首席视点从六月初就给出相对明确的布局建议，对于熟悉我们逻辑和风格的投资者来讲，防守和调仓的时间已经足够。第二，之所以连续描述成长的投资内核以及进退之道，还在于我们对本次调整的性质判定为是主导产业演化中产业资本和金融资本博弈的正常表现，调整结束后，主赛道并没有改变，只是成长在分化而已。从这个判断出发，近期风险偏好不那么高的投资者的理性策略就是调整仓位，现金为王，作壁上观，静待市场出清。这显然需要时间。这个时间并不是消极地等待，而是积极进取，所谓多谋而寡动，条件成熟后一击而中。 一、技术层面的市场特征：继续颠簸，超跌反弹 1、分歧的共同诉求：判断颠簸的空间和时间 近期对全球风险资产的波动，看法不一。悲观者认为始自韩国的股票市场调整可以定义为东亚金融危机的开始，背后是半导体产业的退潮，AI革命的泡沫已经破灭。乐观者如我们认为这是飞机在飞行中层流向湍流转换中的颠簸，这时候的最优策略是系紧安全带，不要随便走动。不论是哪种观点，共同点是飞机确实在颠簸，颠簸的力度和颠簸的时间是需要明确的，这需要量化指标。 2、市场的技术面：超跌反弹 我们选择布林线、相对强度和风格平衡三个指标来衡量这些波动，基本的结论如下： 第一，今年A股处于红利价值与科技成长持续缠斗、大小盘动态制衡的存量均衡阶段。波动率（布林带宽）、动量情绪（RSI）、资金风格三维指标交叉验证：市场正处在暴跌过后波动率收敛、情绪缓慢修复的过渡期，尚未形成趋势性拐点。 第二，波动率维度，创业板和科创50两大指数布林周期显著分化：沪深300带宽8.36%，处于扩张后收敛中段，波动温和；创业板带宽高达24.72%，7月暴跌催生波动率爆炸，二者均未进入极致挤压蓄势状态，短期震荡是主基调。动量情绪上，沪深300当前RSI为42.1，虽运行于50多空分水岭下方，但本轮低点动量远高于 3月极致超卖区间，下跌动能持续衰减；创业板RSI更低且未构筑底背离，空头宣泄并未完结，7月反弹触碰50 线随即回落，属于典型下跌中继形态。 第三，风格层面，红利抱团虹吸效应边际缓释但未消解，红利指数7月冲高至3400点后回落；创业板、科创50上半年累计大涨，7月单月回撤超23%，超跌后两日小幅反弹。资金自红利板块小幅溢出，成长价值比价触底企稳，不过尚未突破20日均线，成长二次点火条件并不完备。 第四，大小盘维度，沪深300相对中证1000比价抬升至0.6485，大盘蓝筹依托股息韧性全程占优，恐慌下行周期中小盘流动性脆弱、跌幅更深。单日个股普涨仅为回暖信号，需连续多日多数上涨方可确认结构修复。 二、超跌反弹还是二次点火——技术面和基本面的方法 当前市场攻守趋于平衡，高波动尚未褪去，超跌反弹是意料之中的事情。投资者更关心的是首席视点中一直坚持的成长逻辑是不是遭到了破坏，分化后的AI赛道能否完成二次点火的问题。 这里存在着一个难点，那就是要判断这场颠簸究竟是短期的气流干扰（技术性回调与反弹）还是发动机失灵（系统性危机与AI泡沫破裂），进而区分市场的“超跌反弹”与“二次点火”，单纯依靠技术分析是远远不够的。 1、技术面的分析简单有效但受制于“三根阳线改变理念” 技术面上看，当两大指数布林带宽同步收窄、RSI站稳50并持续走强、成交稳步放量三重条件共振，新一轮方向抉择窗口就会正式开启。很多从基本面出发的投资者认为技术面的分析是事后诸葛，经常善意地忽视这种简单有效的方法。其实从择时的角度来讲，看线往往是最省事的。我们对基本面和技术面并重，秉持白猫黑猫的基本逻辑，哪只猫发现价值就用哪个，不可以刻意偏废。其实宏观分析究其本源，看起来是基本面分析，其实某种角度看也是技术分析，比如宏观经济周期就是宏观分析中最典型的时空刻画。 技术分析对投资者来讲有两大直观的感受：一是从空间上能够清晰地描述市场的边界、顶点和低点。二是从时间上能够清楚地告诉大家攻防的节奏。这是技术分析大受欢迎的根本原因，简单直接，在大模型的加持下，利用均值回归的原理可以非常清晰地获取策略的结论。也正因为过于这个特点，技术分析往往失灵，主要是因为投资是对未来的判断和行动，包括经济周期在内的广义的技术分析是对过去足迹的重复。过去不代表未来，不仅如此，从实践来看，“三根阳线改变观念”适用于所有的投资者。显然，二次点火的条件就不能单纯看技术分析，还需要回到我们熟悉的基本面。 2、基本面：唯业绩是瞻 知道二次点火的条件并不难，找到熄火的原因就行。5月25日的首席视点《越冲击越分化》，提示全球流动性边际收敛直接压制市场估值上限，无业绩支撑、现金流脆弱的主体，融资与经营层面双重承压，下行风险突出。市场进入了唯业绩是瞻的新阶段，投资者需要摈弃参与“叙事交易”的惯性思维，真正的价值投资时代到来。未来的业绩来自于哪里？需求、技术、要素以及企业家精神是价值的基本来源，这是确定性的事项。重回确定性其实是前期HALO策略的重启，这是应对分歧的良策。 又一个问题来了，这个分析方法成立的前提是飞机在正常起飞、发动机健康，问题是这一结论成立吗？ 三、健康的发动机是二次点火的根本 长期关注本首席视点的投资者应该会觉得这问题就不该提出，至少在三年前，我们就给出“ALL IN AI”的判断，这是综合了宏观周期和政治周期以及技术周期的结论。近期也给出了AI投资的空间和时间的方法论，基本的结论是当前金融资本和产业资本的博弈进入了第二阶段，也就是狂热的阶段。狂热阶段又分为四个层级，目前还处于“卖水”强化基础设施的第一层级。近期市场的调整，浇灭了狂热的情绪，投资者更加理性，第一层级持续的时间有望拉长。 近期我们从宏观的视角对AI这一经济转型的发动机进行了进一步的分析。之所以有人认为发动机不健康，无非是以下几点理由：一是，经济的K型态势已经明显，技术对就业以及收入的冲击显而易见。二是，从总量上看，内生增长对经济的推升并不明显。三是，对公司来讲，AI的投入和产出存在跨期约束，自由现金流的消耗会使得很多公司不得不进行防御性投资，这是得不偿失的。 对这些疑问，我们提供一些宏观层面的反证。 1、AI对对美国经济增长的贡献 我们采纳权威的机构观点来验证AI对经济增长的贡献。美国国家经济研究局（NBER）2026年6月工作论文《投资数据对AI转型的启示》中提到美国AI基础设施投资在2026年预计将飙升至7550亿美元，占美国名义GDP的比重将从2025年的1.2%跃升至2026年的2.4%，占私人固定资产投资的比例将高达13.7%。该机构2026年4月《预测AI的经济影响》表明在基准情景下，AI科技进步将支撑美国GDP实现2.5%的年均增长率；若AI进步达到快速情景，GDP年化增长率更可能被推升至约4%。美联储2026年7月认为包括信息处理设备、软件以及研发投入在内的广义科技进步，预计在二季度及上半年对美国GDP环比折年率的拉动作用达到约1.5个百分点。预计全年AI对美国GDP增速的直接贡献将稳定在0.3至0.6个百分点的区间内。 这些分析的基本结论是在当前美国消费动能放缓的背景下，科技进步与AI资本开支已成为2026年美国经济抵御下行风险、维持2.4%左右预期增速的最主要增长引擎。这一结论可以与2026年1月21日美国白宫经济顾问委员会发布的《人工智能与大分流》报告相互佐证。其基本观点是：第一，人工智能作为具有工业革命级潜力的通用技术，可能引发全球经济增长格局的“第二次大分流”，即率先并深度应用AI的国家将获得远超其他国家的经济增长优势。第二，AI革命大势已至，其带来的“大分流”挑战实质上是国家综合竞争力在新时代的集中体现。 2、人工智能对中国经济增长的贡献 中国对人工智能的定位是非常明确的，正如习近平主席在2026世界人工智能大会暨人工智能全球治理高级别会议开幕式上的主旨讲话指出：人工智能是世界经济增长的新引擎和新旧动能转换的加速器，正从“数字世界”走向“物理世界”。要抓住难得的历史性机遇，鼓励开源开放、合作共享，全面促进人工智能科技创新、产业发展、场景应用，协同推进传统产业改造升级、新兴产业培育壮大、未来产业前瞻布局，让人工智能赋能千行百业。 AI对中国经济增长的贡献可以从狭义和广义层面进行分析。 狭义上，根据“AI投资+AI净出口”法， 2026年AI对GDP的拉动有望维持在0.3个百分点左右。若采用投入产出法（AI相关行业对上下游产业的拉动），假定2026年我国AI核心产业增速保持20%~30%，则对2026年GDP增速的拉动可达0.4到0.5个百分点。也就说，2025至2026年间，AI对GDP的贡献率不足10%。 从广义上看，则乐观地多。统计局的分析结论是2026年上半年，以高端制造、数智经济、现代服务为代表的“新动能”，对经济增长的贡献率超过40%，日益挑起中国经济的大梁。其依据是： 一是AI相关制造业爆发式增长：2026年上半年，规模以上高技术制造业增加值同比增长13.3%。其中，与人工智能直接相关的集成电路制造、智能车载设备制造等行业均保持30%以上的高增长。二是芯片与基建发力：全球AI变革带来的算力与存储需求，拉动上半年中国集成电路产量同比增长23.1%。三是互联网及相关服务业投资大增39.9%，信息传输业投资增长25.6%，算力网及新一代通信网布局正加速推进。 3、重新审视AI背景下的国际贸易 相关行业研究认为，2026年全球人工智能产业已全面跨入规模化商业落地与全球化分工深化的新阶段，2026年全球AI产业链总规模预计突破1.5万亿美元。 需要重新审视AI背景下的国际贸易，Token红利将接棒人口红利和工程师红利，AI产品贸易成为全球商品与数字服务贸易增长的核心驱动力。整个AI的产业链中，除芯片、存储、液冷、光模块、电源设备等硬件外，词元交易作为电力、算力与算法融合的数字化载体，正以极高增速重塑全球数字服务贸易范式。 随着欧盟AI法案强推数据溯源、碳排放标签以及中美均强化数据安全备案与出口审查，促使Token贸易从初期监管空白的红利时期向离岸算力隔离、合规合法的常态化经营转变。 在Token之外，中国增长的品种仍然是与AI相关的。统计数据表明，2026年上半年出口的第一大品类是机电产品，占总出口的63.5%，增速20.1%，电脑整机及零部件、集成电路、工业设备、家用电器、工程机械等是出口的基本盘。同时，高新算力/ AI硬件、电子元件、光模块、服务器、算力硬件进出口合计5.13万亿元，增速56.6%；AI终端如AI眼镜、智能翻译设备、工业机器人、手术机器人等出口也呈爆发式增长状态。 4、中美GDP总量差异决定了AI投资的空间 一般认为美国倾向于算力大规模堆叠扩张，短期资本开支巨大，中国走的是算力效率优先路径，更注重降低训练成本与提升实体工作效率。从这个角度讲，中国短期内没有过度投资带来的泡沫风险，中长期拉动作用将更加凸显。这个现象还可以从更宏观的角度进行解读。中美两国GDP名义的比值在2021年曾经高达75.3%，在房地产的拖累下，逐年回落，2026年一季度回落到63.4%。但自2026年二季度开始，这一数据后开始回升，但距离前期的高点还有相当大的距离。这一差距可以看作是新动能投资布局的宏观空间。 资料来源：wind，创金合信基金 四、二次点火的信号和实施策略 从战略配置上讲，二次点火并不存在，因为AI的火并没有熄灭，这不是2011年全球“破灶烧湿苇”的不利局面，只是火势稍减而已。火势要重新旺起来，取决于风的力量，更取决于柴的厚度。 1、扰动的信号 风者，可以认为是流动性，当前的信号并不是非常有利。可见的理由有：一是对美联储来讲，七月不降息，大概率中期选举前也不会降息，但市场面对实质高企的国债收益率还是有些惶恐。 二是对中国来讲，保持资本市场的韧性和信心是托住了市场的底，确保风险可控，为二次点火夯实了基础并留出了时间，但这只是必要条件，不是充分条件。三是财富效应有两面性，近期损失较大的投资者更有可能选择先逢高减仓，择机再进入。 2、坚实的信号 柴者，即是业绩。AI技术的高频自我演化让市场剔除无能者的速度更快，金融资本的涌入则放大了资产价格的波动。理性的投资者不应沉迷于技术范式的短期狂欢，而应锚定谁在靠AI赚取确定性的钱（上游铲子）以及谁在用AI让既有现金流业务再涨一次价（旧改先受益者）。唯有真金白银的利润与正向现金流，才是穿越AI泡沫与淘汰战最坚固的护城河。 从宏观视角下，符合这些业绩特征的行业或者公司分布在哪里呢？从我们周期的视角看，AI产业已进入业绩兑现、结构分化的淘汰赛，需以商业本质重构业绩评判体系。 其一，产业链利润呈K型分化。上游GPU、HBM、液冷等算力基建为“卖铲人”，手握高毛利、稳现金流，是产业核心业绩基本盘；下游应用需甄别真伪营收，摒弃算力消耗形成的账面流水，只认可赋能实体、实现生产力提效的真实营收。 其二，AI价值从简单对话迭代至智能体落地。核心业绩逻辑变为可量化的任务交付，能解决B端实际问题、抢占场景入口、形成数据飞轮、压降推理成本的企业才具备长期成长壁垒。 其三，投资需恪守筛选原则。摒弃无载体的纯AI应用，重点看毛利率与现金消耗率的匹配度，优选依托存量渠道、数据、客户资源完成AI赋能的龙头，这类标的新旧业务共振，业绩确定性更强。 3、策略：沙漠中穿行 哪些是真的成长？在残酷的淘汰战中还能创出佳绩的公司才是真的成长。结合二季报业绩以及这两个月全球市场的剧烈波动，可以非常清晰地看到产业资本、金融资本与二级市场定价的映射匹配： 资本开支的溢出效应 这种效应从北美流向中国供应链，美国AI公司在北美的巨额支出变成了对光模块、端侧芯片等硬件供应链实打实的超预期利润。这是全球产业链不同分工的结果，资金在二级市场上对这些“卖铲人”给予了极高的确定性溢价。 变现链路决定资本流向 投资者已经看到了自由现金流成为生死线的镜像，市场不再相信纯粹的技术叙事。具有云计算等相关业务的公司依靠直接收费能够消化资本开支，获得资金追捧。因自由现金流剧烈收缩甚至转负的公司，被金融资本无情抛售。 3）业绩从概念转化为真实现金流 中国市场的现实表明把AI嵌入工作流、端侧设备或以智能体即服务形式收费的公司，开始拥有穿越AI泡沫战的生存权。 这场由AI技术催化、金融资本推动的淘汰战在2026年二季度财报中展示了最严酷的规律：无商业闭环的AI是昂贵的负担，有自由现金流兑现的AI才是真正的柴与薪火。 这类似于沙漠中穿行，有水不一定能够走出无人区，但没有水是万万走不出去的。