国金证券：政策进入蓄力期 政治局会议的新变化

雪涛宏观笔记 决策层对经济的乐观程度较二季度有所下降，是年内增量政策能够出台的前置条件。外部不确定的积累，可能成为推动年内增量政策落地的触发因素，如果年内确有必要出台增量政策，9-10月是关键窗口。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。从会议通稿的表述看，以下几点新变化值得关注： 第一，对经济形势的乐观程度出现变化。通稿对当前经济形势的定调为“经济呈现动能向新、结构向优的发展态势”，也延续了6月以来决策层对经济形势的判断。但“经济总体平稳”的表述在7月政治局会议通稿中却并未出现。 通常情况下，政治局会议通稿对当前经济形势的定调分为两部分，一是对总体经济形势的肯定，二是点明结构性亮点。今年4月政治局会议的表述为“经济起步有力，主要指标好于预期，彰显强大韧性和活力”；2025年12月政治局会议的表述为“我国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展”；而2024年以来的多次政治局会议对经济形势的判断均为“总体平稳、稳中有进”。此次会议并未提及“稳中有进”，而是聚焦经济的“向新向优”，一方面肯定了新动能蓬勃发展带来的经济结构优化，后续要“加快推动新旧动能转换”；另一方面也反映出决策层对经济的乐观程度较二季度出现变化，这也是年内增量政策能够出台的前置条件。 由于对经济形势的判断出现边际变化，会议通稿中也出现了更多“发力”、“加力”、“加快”等表述。如“加力扩大内需”，较4月政治局会议通稿中“持续扩大内需”有所强化。类似地，会议还强调要“有力推进‘两重’建设和‘两新’工作”、“宏观政策要发力提效”等。 第二，重提“逆周期调节”和“增量政策”。会议提出“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给”。从政策表态看，宏观政策发力程度的排序如下：单独强调“加大逆周期调节力度”（2024年7月、9月、12月、2025年4月政治局会议、2026年7月政治局会议） >“加大跨周期和逆周期调节力度”（2025年12月政治局会议）>“跨周期调节”>未提及相关表述（2025年7月、2026年4月政治局会议）。 与此同时，“增量政策”的相关表述在2025年4月政治局会议以后也并未提及，而此次会议强调“及时谋划出台务实管用的增量政策”的表述与2024年7月政治局会议提出的“及早储备并适时推出一批增量政策举措”较为接近，同时更加强调政策的效果，要“务实管用”。 值得注意的是，6月以来决策层有关“增量政策”的表述也逐渐升级。最初提及是何立峰副总理6月25日在四川调研时指出，要“及时研究储备相关政策措施，全力推动经济持续稳中向好”；到7月13日总理座谈会上的表述已升级为“用好用足存量政策，预研储备增量政策”；7月20日发改委召开的民营企业座谈会上则提出“要发挥好存量政策和增量政策集成效应”；到7月30日的政治局会议上增量政策已由过去的“储备”转为“谋划出台”，距离落地更近一步。 第三，会议强调“宏观政策要发力提效”。4月政治局会议提出的“用好用足宏观政策”，更多是在既定的政策空间内稳步推进政策落地；而“发力提效”对应的则是政策在落地速度和拓展增量上的变化。 一方面，政策的“发力”将体现在存量政策的落地速度上。会议提出的“加快财政支出和债券资金使用进度”。与去年同期相比，今年政府债发行节奏明显偏慢，主要受地方债发行放缓拖累。相应地，这也意味着下半年的财政仍有较多“存量”可以盘活，预计8-12月政府债净融资5.8万亿元，略高于去年同期额外下达5000亿地方政府债务结存限额后的5.7万亿元。今年上半年一本账实际收入较预算增加2938.6亿元，但一本账支出较预算减少4157.9亿元，下半年仍有较大追赶空间。 从政策空间看，充分发挥存量政策效能的抓手还包括： 第一，年初安排的8000亿新型政策性金融工具有望在三季度落地，和中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债共同支持“六张网”建设和民生领域补短板。 第二，“有力推动‘两重’建设和‘两新’工作”，目前全年合计8000亿的“两重”建设项目清单已全部下达完毕，2000亿支持设备更新的资金也已全部下达，下半年要形成更多实物工作量。 另一方面，政策的“发力”也将体现在增量政策的“谋划出台”上。历次政策的宽松通常是货币政策先行，如2024年“9.24”一揽子增量政策中的降准50BP、7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例等；2025年4月中美贸易战2.0时期，政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”，率先落地的也是货币政策，即2025年5月降准50BP、7天期逆回购操作利率下调0.1个百分点。此次会议提出的“加大逆周期调节力度”，但并未强调“超常规”，对应的政策力度可能更弱。 因此，会议明确要“综合运用并适时调整货币政策工具”，相较于央行一季度货币政策执行报告提出的“灵活运用多种货币政策工具”更突出了政策的“适时调整”，这意味着不排除三季度降准降息的可能性，但最终是否落地仍取决于外部环境的变化和资本市场的压力。8、9月将进入政府债发行高峰期，央行仍需投放流动性予以配合。基准情形下，央行将加大买断式逆回购的净投放力度，保持流动性合理充裕；若政策发力必要性提升，不排除央行降准降息的可能性。 此外，增量政策的“抽屉”里还可能涵盖以下政策： 第一，调降公积金贷款利率。尽管净息差压力下，央行调降LPR利率的概率较低，但公积金贷款利率仍有较大的调降空间，这也是年内有概率落地且有效果的增量政策之一。 第二，加力化债清欠，下达地方政府债务结存限额。会议提出“实施好一揽子化债方案”、“常态化解决企业账款拖欠问题”。目前3年6万亿的特殊再融资债将于今年底发行完毕，而每年8000亿的特殊再融资专项债发行进度也已达到80%以上。考虑到今年地方政府债务结存限额仍有1.3万亿可盘活的空间，不排除年内下达4000-5000亿结存限额用于支持化债清欠的可能性。 第三，出台城乡居民增收计划，聚焦增收入、强社保等领域增强居民消费增长的内生动力。此外，个税也存在潜在优化空间，如通过优化婴幼儿照护、子女教育、二孩家庭、赡养高龄老人、房贷利息等个税附加扣除制度，从而减轻重点群体负担，推动居民敢消费、愿消费、能消费的良好局面。 第四，出台房贷贴息政策，但落地可能性低于上述三条增量政策。在贴息对象的选择上，若只贴新房、不贴二手房或只贴增量、不贴存量都可能涉及公平性问题，若全部覆盖贴息，又会导致财政的负担过重。因此，房贷贴息更可能作为“压箱底”的政策，在稳内需迫切性极高的情形下才可能出台。 第四，加快新旧动能转换。此次通稿对科技和产业政策的着墨较多，相比之下消费和投资的表述反而略少。会议强调“加快现代化产业体系建设，加强对基础研究的长期稳定支持”、“积极推动前沿技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业，持续推动传统产业改造升级”，这意味着下半年科技创新和产业升级仍是政策支持的重点，通过积极培育新动能来“加快新旧动能转换”也是下半年会议提出要“坚定信心，迎难而上，用好各种机遇和优势，推动高质量发展行稳致远”的重要抓手。 第五，对资本市场重视程度有所提升。此次会议提出“深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心”。 通稿的表述与4月政治局会议相比有两点变化。一是程度上，此次会议更强调“提升”，而4月政治局会议的表述为“稳定和增强资本市场信心”；二是方向上，在4月政治局会议强调的“信心”基础上还增加了对资本市场“韧性”的表述，这意味着近期资本市场波动加剧已被决策层关注，短期可能通过精准实施逆周期调节，以稳定市场预期；中长期则可能通过增加中长期资本入市、完善衍生工具体系、优化上市公司结构与治理等制度改革提升资本市场韧性。 第六，更加重视贸易平衡发展。会议指出“要拓展国际经贸互利合作空间，大力发展服务贸易，促进贸易平衡发展。完善对外投资管理制度和海外综合服务体系，积极吸引和利用外资”，这也是本次政治局会议的新提法。7月以来，中欧贸易摩擦有所升温，欧盟先后对中国产乘用车、客车等发起贸易救济措施；7月28日，中国商务部发布《关于所谓“产能过剩”问题的中方立场》的万字长文驳斥中国“产能过剩”论；7月30日商务部表示中欧初步商定今年秋季举行磋商机制第二次会议。 外部不确定性因素的增加，可能是此次会议对经济形势判断出现边际变化的原因之一。而外部不确定的积累，也可能成为推动年内增量政策落地的触发因素。 整体看，三季度宏观政策将进入蓄力期。一方面，需要更多时间来观察经济形势的变化和出台增量政策的必要性；另一方面，也需要时间来谋划真正“务实管用”、能够推动经济“迎难而上”的增量政策。如果年内确有必要出台增量政策，9-10月或是关键窗口。 风险提示 财政支出节奏不及预期；经济超预期承压；货币政策宽松不及预期；贸易摩擦超预期。