国信证券：历史性的抱团 对科技行情有何影响？

来源：国信证券股份有限公司 核心结论：①26Q2 主动偏股公募重仓电子+通信超60%，极致数据背后有三大主因：重仓股口径偏差、科技基金相对规模提升、公募主动调仓。②7 月以来AI 景气叙事未扭转、估算抱团或未松动，但前期AI 和非AI 板块的极致分化为当下市场行情扩散创造条件。③当前牛市格局不变，外部扰动渐歇后市场望重新企稳，结构上重视成长内部扩散和低位板块的均衡。 26Q2 公募季报显示历史性的极致抱团，但主动调仓并非单一原因。我们认为，26Q2 公募的极致持仓结构背后主要有三大因素影响：①季报披露的重仓股口径会高估基金对热门板块的持仓。电子和通信个股更加容易进入基金的前十大重仓，这使得重仓股口径存在一定程度的失真；而基金中报披露的则是全部持仓，届时才能真实反应基金持仓结构的完整全貌。②科技成长基金在2026Q2 规模扩张更快，使得整体基金样本往科技偏移。回顾26Q2，科技成长类基金的规模相较非科技类的基金增长更快，一方面源于前者更高的净值增长率，另一方面也源于两者负债端的分化。③主动公募确实在26Q2 出现了明显的主动调仓。我们对26Q2 的电子超配比例变化进行了归因分析，26Q2 主动偏股基金对电子板块的超配比例环比上升了11 个百分点，其中非科技类基金的调仓行为带来的贡献约4.1 个百分点、科技类基金的调仓则贡献约2.9 个百分点。 短期AI 板块调整或主要源于交易结构恶化，而非景气预期扭转。7 月以来全球科技股共振调整，A 股科技板块也出现明显调整，这背后存在着产业预期变化和资金行为的共振。近期AI 板块的调整主因或更多是两融等活跃资金退潮、进而引起的交易结构恶化，而非景气投资的配置类资金系统性离场。事实上，当前海外云厂商资本开支增速仍维持高增长，7 月23 日谷歌再次上调2026 年资本支出预期至1950 亿至2050 亿美元区间，表明AI 景气叙事尚未扭转。 AI 和非AI 的极致分化，也为现阶段的行情扩散创造了条件。虽然AI 产业的景气叙事尚未终结，但目前市场预期也正逐渐走向分歧。在当前AI和非AI 板块的拥挤度差异较为极致的背景下，我们认为后续应当重视行业间轮动、扩散的机会。从持仓水位和估值水位看，未来非AI 板块的筹码结构进一步恶化的的空间或已不大，这也为现阶段的行情扩散创造了条件。 牛市格局不变，当前是布局再平衡的窗口期。7 月以来A 股震荡回调，主因近期外部扰动较多，属于牛市中后期的正常调整，当前牛市格局仍将延续，未来多重因素共振下A 股牛市仍将向纵深演绎。结构上，重视成长板块内部扩散，以及低位的医药、地产，红利资源类板块等。首先，科技行情或尚未结束，不过在科技内部有望向低位方向扩散。其次，重视具有基本面优势的医药、券商，以及政策发力推动基本面回暖的地产、白酒等低位板块。最后，关注供需改善下、业绩确定性较高的周期资源类，尤其是红利属性相关板块的配置机会。 风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。