基差交易“已死”？对冲基金钟爱的美债押注策略显露疲态

对冲基金在美国债券市场最热门的交易策略显露出接近容量上限的迹象。 这种被称为基差交易的策略主要押注美国国债期货与对应现券之间的微小价差，通过大量借入资金放大收益。但如今，这些价差正在收窄，交易动能也随之减弱。 一些对冲基金常用来获取杠杆的回购融资市场出现交易活动下降，国债期货空头头寸也在减少，一定程度上表明基差交易退潮。摩根士丹利估计，近几个月杠杆投资者投入基差交易的资金规模已减少逾2000亿美元，降至1万亿美元。 摩根士丹利美国利率策略师Eli Carter表示：“基差交易规模增长停滞，表明其容量几乎已经达到上限。” 高盛集团美国回购业务负责人Chris Horvatin称，他的一些客户抱怨基差交易“已经死了”，不再提供多少有吸引力的机会。 需要明确的是，这一规模达万亿美元的策略依然十分庞大。但重要的是增长动能，至少目前这一动能正在放缓。 多种因素共同促成了这种变化。有人指出，华尔街银行持有的美国国债增加。银行在多年压缩资产负债表后，正重新大举进入这一市场。也有人认为，今年美债下跌令资产管理公司对国债期货的需求降温。此外，美国政府融资结构正更多转向短期国库券，而美联储也已停止缩减资产负债表。 这些变化令债券市场中可供对冲基金利用的错价减少，也降低了其大举押注的动力。传统上，这项策略的主要参与者包括大型宏观对冲基金，以及Millennium Management、ExodusPoint Capital Management、城堡投资和Capula Investment Management等多策略巨头。上述公司代表均拒绝置评。 如果这种趋势持续，可能重塑规模31万亿美元的美国国债市场。近几年，该市场越来越依赖对冲基金提供流动性以维持平稳运行。 正是这种依赖让监管机构多年来数次提出警告。2020年3月市场动荡期间，对冲基金大举平仓基差交易令市场波动加剧，政府最终不得不介入。而当前这种力量对比的变化是否会带来新风险仍有待观察。 “承受压力” 基差交易的建立基于美国国债期货价格往往高于现券价格，它的出现主要是因为资产管理公司更倾向于通过衍生品，而非直接持有债券来承担利率风险。此外，市场对哪只债券会成为“最便宜可交割券”存在不确定性，这也会创造交易机会。 摩根士丹利的Carter表示，从这两个角度看，基差交易机会都“承受压力”，随着越来越多资金建立做多基差的头寸，这项交易的回报最终会变得不那么有吸引力。 Carter和其他分析师指出，美国商品期货交易委员会数据显示，杠杆基金在多类美国国债期货合约中的净空头头寸下降表明其基差交易头寸减少。与此同时，美国固定收益清算公司担保清算回购业务的交易量也有所下降。该机制允许交易商在不把交易计入自身资产负债表的情况下，为现金出借方和对冲基金借款方提供中介服务。 另一个因素是华尔街重新大举进入美国国债市场，而这受到特朗普政府广泛放松监管的推动。在金融领域，相关措施主要着眼于放宽限制交易商风险承担能力的规则，其中包括美债市场相关规定。 银行监管机构已放宽所谓的增强型补充杠杆率要求。这可能为部分交易商今年增加美债持仓铺平了道路。银行美债净多头头寸今年早些时候创下历史新高，目前仍远高于去年水平。 为了对冲债券价格下跌风险，交易商可以做空美国国债期货。虽然其动机和操作方式不同于对冲基金的基差交易，但会形成类似的资金流，从而压缩后者希望利用的价差。 巴克莱利率衍生品研究主管Amrut Nashikkar在谈到银行的对冲活动时表示：“当你持有美国国债多头，同时建立相应的期货空头时，从经济效果看，这就等同于一笔基差交易，而且无形中会降低其他基差交易参与者的盈利空间。” 美国商品期货交易委员会的数据还显示，资产管理公司也削减了短期美国国债期货合约的多头头寸。这可能反映出，美联储政策前景自2月底美国和以色列袭击伊朗以来发生逆转。交易员目前押注，美联储下一步行动将是加息，而非战前预期的降息。做多国债期货的需求下降会缩小期货相对于现券的溢价幅度。 不过，如果经济状况发生变化，市场重新押注降息并带动期货需求，相关交易机会可能迅速回升。其他压缩基差交易空间的因素，也可能随着市场自然波动而缓解。