为什么大摩和高盛同时开吹“AI利润搬家”？

“中国AI贡献了全球约16%的营收，但产业链价值却被严重低估。” 文 /巴九灵（微信公众号：吴晓波频道） AI牛市并非无迹可寻，利润流到哪里，资本就涌向哪里。 7月8日，香港恒生科技指数单日暴涨4.97%，阿里巴巴暴涨12.21%，创下2025年9月以来的最大单日涨幅。 综合市场消息，市场认为恒生科技突然“站起来”，或与摩根士丹利首席美国策略师迈克尔·威尔逊的最新一期周度报告有关。 报告中，他提醒投资者降低对半导体板块的超配仓位，转而关注超大规模云服务商。他认为，AI投资者们正从追逐上游硬件，转向关注下游云服务的商业化收益。 而恒生科技指数前十大权重中，阿里巴巴、腾讯、小米、百度等企业，几乎全部深度参与AI模型、云计算和AI应用生态，在投行巨头“点名“后，相关标的迅速获得资金追捧。 一天后，高盛也“出手”了。7月9日，它发布题为《Long China AI Value Chain》（做多中国AI价值链）》的报告。 如题所言，高盛认为，中国AI相关企业贡献了全球约16%的AI产业收入，但产业链价值却严重低估，当前正是布局的绝佳时机，市场将其解读为——高盛在暗示大家，部分资金有可能仓位从高位的韩国、中国台湾等市场，切换至中国AI产业链。 依然是在投行巨头的金口“预言”下，7月9日当天，A股三大指数飙升，科创综指大涨6.67%。 图源：网络 其实，细品这两家投行的“力挺”动作，一条由来已久的“AI利润搬家”假说浮出水面。 AI利润搬家链 今年3月份，英伟达CEO黄仁勋撰文，将AI架构比喻为五层蛋糕，自下而上依次为：能源、芯片、基础设施、大模型和AI应用。 图源：网络 有业内人士据此进一步拆解，将AI产业分为上中下三游： 上游为负责提供算力、数据存储与传输的物理硬件支撑。如AI芯片、光模块/光器件、AI服务器及网络设备。 中游为算力网络与模型构建层，即大模型厂商以及云计算厂商与算力中心运营商。 下游则是AI Agent与智能体、垂直领域应用（AI+）以及大模型应用。 从历史维度看，在产业发展的不同阶段，利润会不断向最稀缺、最具议价能力的环节集中，而资本市场的资金一路追逐利润，从一个环节流向另一个环节，并总会流入AI产业链中利润最高的那个行业。 “利润搬家假说”由此形成。换句话说，AI牛市的主角并非一成不变，而是会随着产业重心的迁移而不断更替。 那么，这条利润传导链，目前走到了哪里？——自然就是已经涨得盆满钵满的AI硬件和AI基建行业。 最突出的代表就是英伟达的GPU。在AI基础设施需求爆发的推动下，在近乎垄断的市场环境下，英伟达2027财年一季度净利润583.2亿美元，同比激增211%，盈利水平领跑全球半导体行业。 随后，利润“搬家”到英伟达机柜里的一系列AI硬件产品中，这些本来不起眼的配件，也在供需矛盾背景下，迎来了利润率的飙涨。 最近，部分AI数据中心相关光通信产品价格暴涨400%—650%，1.6T光模块部分产品涨价70%，HBM4内存价格翻了4倍以上，相关股票由此成为继英伟达之后，被资本追捧的对象，拥有它们的投资者，可谓“站在了光里，走在了芯里”。 图源：全景网 事情还没完，继HBM高带宽内存涨价潮之后，市场继续推演：光有英伟达的显卡和高带宽内存还不够，建设AI数据中心所需要的所有节点和商品，都可以成为新的利润增长点。 于是，从今年开始，包括AI电力、算力用地、液冷等都受到了资本市场的追捧。AI时代的“卖铲人”已经从英伟达这类芯片供应商，拓展到了整个硬件基础层。 国家一体化算力网络算力中心施工现场 但资本市场很快提出了新的问题：如果AI基础设施建设持续扩张，那么最终是谁来为这些不断增加的算力买单？ 于是，资金开始把目光从“卖铲人”转向“用铲人”，关注点也逐渐从硬件基础层，转移至云计算厂商、大模型公司以及AI应用开发者。 从光到云到模型？ 根据摩根士丹利的分析，云计算厂商过去几年花费巨额资金采购算力，充当了买单人的角色。如今，市场开始重新讲究AI回报率，发现一部分云计算厂商已经将此前的巨额投资，转变为收入和利润的增长。 摩根大通在7月8日发布研报称，阿里巴巴即将公布的2027财年第一季度业绩有望超预期，主要基于三条线索：外卖与闪购投资亏损快速收窄，云业务收入增速进一步加快且利润率环比改善，以及剔除春节获客支出影响后，其他业务亏损环比下降。 报告预计，其2027财年第一季度云收入同比增长约45%，较上一季度38%进一步提速，全年增速预计达47%。它还指出，2026财年第四季度，AI相关产品已占阿里外部云收入约30%，且当前需求持续超过产能供应。 从利润率来看，摩根士丹利还测算认为，阿里云的云EBITA（息税摊销前）利润率，从上一季度的9.1%提升至12%。 图源：网络 投行们对阿里巴巴的乐观预测给资本市场释放了一个信号：云计算厂商作为AI大模型算力基础设施的供给方，利润开始兑现。 营收和利润起来了，相关个股的股价上涨，自然水到渠成。 云计算之后，资本市场同步把目光投向大模型厂商。两者在技术上是共生关系，云计算为大模型提供算力基建，而大模型的质量又决定了云计算厂商能不能卖出Token。 那么，大模型公司能够赚钱了吗？ 我们先来看美国的头部企业Anthropic。凭借着Claude Code的爆红，它率先实现盈利。2026年第二季度预计录得5.59亿美元调整后营业利润；第三季度预计GAAP息税前利润（EBIT）超过10亿美元。 图源：网络 再看国内，截至2026年3月，智谱MaaS（模型即服务）API平台年度经常性收入（ARR）已达约17亿元，在过去12个月提升60倍，毛利率提升近5倍至18.9%，商业化效率明显改善。 摩根大根研报预计，智谱2026年预计收入31.92亿人民币，同比增长340.6%，它认为公司将在2029年实现盈利。 以它们为参考，意味着中美相关大模型企业已分别在商业化和盈利方面迈进了一大步。 此外，同属下游的另一个应用平台也正处于爆发期——Agent软件。 根据科智咨询发布的《AI智能体赋能行业决策：趋势与实践白皮书》，今年中国企业级AI智能体市场规模预计达到449亿元，至2029年有望突破3320亿元，年复合增长率高达107%。 图源：科智咨询 如果说过去三年的AI牛市，资金追逐的是“卖铲人”；那么到了今天，资本市场正在寻找那些真正能够利用AI赚到钱的企业。 普通投资者怎么办？ 对于投资者来说，更为现实的一个问题是，若“AI利润搬家”的假说成立，那是否意味着下半年，AI行情还有巨大潜力。 翻开几大券商机构的年中展望报告，答案似乎是肯定的。 这些报告的高频词中，AI出现约355次，科技出现约108次，远高于其他类别，其中，算力34次，半导体33次，拥挤55次，估值41次，AI依然是最强主线。 技术人员正在生产和检测应用芯片产品 与此同时，当前，一些机构讨论AI的方式已经发生了变化。 此前，让市场兴奋的是技术突破、模型能力和产业想象空间；而如今，中信证券、招商证券、中金公司等机构在展望下半年时，反复提到几个关键词：收入、利润、ROIC和现金流。 某种程度上，这恰好呼应了“AI利润搬家”假说的核心观点，关注利润在产业链的走向，寻找下一批能够承接利润的公司。 不过，从实际操作而言，多家机构认为，下半年的市场会“难玩”很多，市场可能已经进入到波动加大、赔率下降的复杂阶段。 换言之，牛市仍会继续跑，但跑法会更加曲折。 对普通投资者而言，AI产业链上的利润会搬家，但自己要不要跟着搬，这既考验着他们在战略上的决心，也考验着战术上的小心。 作者|王振超