普生医疗IPO：单品依赖遇集采寒冬 IPO前大股东密集套现离场

近日，珠海普生医疗科技股份有限公司科创板IPO申请获上交所受理，拟募资7.02亿元。作为全球一次性输尿管软镜出货量第一的国产医疗器械企业，普生医疗近三年营收复合增长率达46.3%，2025年营收突破5.38亿元，净利润近亿元，业绩表现颇为亮眼。 然而，亮丽财报的背后，多重风险正逐步显现，包括核心产品单一叠加集采政策冲击、研发投入持续走低与核心零部件外购依赖、超七成境外收入带来的经营不确定性、IPO前股东密集套现与治理架构调整等。 单品依赖遇集采寒冬 重营销、轻研发长期竞争力面临挑战 招股书显示，公司核心产品为一次性输尿管软镜和一次性膀胱软镜，2025年分别贡献收入3.62亿元和1.43亿元，合计占主营业务收入比重超过94%。其中仅一次性输尿管软镜一项，就占据了公司营收的67%以上，产品集中度高。 高度聚焦的产品策略曾是普生医疗快速崛起的关键，凭借先发优势，公司在一次性泌尿外科内窥镜领域占据了显著市场地位。以2025年度出货量口径计，公司在中国市场份额达29.8%，位列第一，全球一次性输尿管软镜市场份额达20.4%。 但成也单品，败也单品，单一产品结构意味着公司抗风险能力脆弱。而最大的政策风险来自高值医用耗材集中带量采购。2025年12月，国家组织泌尿介入类医用耗材集中带量采购正式启动，普生医疗的核心产品一次性输尿管软镜导管中选。从已落地省份的执行情况来看，降价幅度远超市场预期。 湖北省集采落地后，一次性使用电子输尿管肾盂内窥镜导管从原价2900元降至647元，降幅高达78%；一次性使用输尿管导引鞘从2480元降至195元，降幅达92%。全国范围内，本次泌尿介入类耗材集采平均降幅超过65%。 值得注意的是，公司一次性输尿管软镜的平均销售单价在2024年已出现下滑，从2023年的1549.48元/根降至1250.22元/根，2025年虽因美国高单价市场放量回升至1393.09元/根，但国内市场价格下行趋势已然确立。当前，公司综合毛利率维持在67%左右的高位，但随着核心产品集采全面落地，毛利率大幅压缩几乎是确定性事件。 需要关注的是，高值耗材集采与药品集采逻辑不同，受手术量增长限制，以价换量的空间相对有限。泌尿外科手术量增长平缓，集采后产品短期内难以快速放量，价格下降带来的收入缺口或难以通过销量增长充分弥补。而公司其他科室产品如胆道软镜、支气管软镜等尚处市场培育期，消化内镜仍在研发阶段，短期内无法形成有效收入接力。 国内市场面临集采压价，海外市场则成为普生医疗业绩增长的核心引擎。报告期各期，公司境外收入占比从50.39%一路攀升至70%以上，其中美国市场是最重要的增长来源。 但对应的，是应收账款的爆发式增长。2023年末公司应收账款仅47.99万元，到2025年末已飙升至4221.71万元，两年时间增长约87倍。公司解释称，增量全部来自美国市场直销模式下给予客户的信用账期。 存货端的压力同样不容忽视。2023年末公司存货余额8450.90万元，2025年末增至14943.52万元，两年增幅76.8%，显著高于同期营收增速。存货跌价准备也从864.23万元增长至1233.06万元，持续走高。公司将存货增长归因于美国子公司备货和直销模式下的安全库存需求，但一次性内窥镜产品技术迭代速度快，潜在的存货减值风险值得关注。 从费用端看，普生医疗呈现出明显的“重销售、轻研发”特征。报告期内，公司研发费用率持续走低，从2023年的10.44%降至2024年的8.75%，2025年进一步下滑至6.83%。同期同行业可比公司研发费用率平均值分别为12.01%、12.49%、12.68%，呈稳步上升趋势。一降一升之间，普生医疗与行业平均水平的差距从约1.6个百分点扩大至近6个百分点。 绝对金额方面，2023年至2025年公司累计研发投入9070.15万元，占同期累计营业收入的8.20%。2025年研发费用3676.33万元，而同期销售费用高达1.53亿元，销售费用是研发费用的4.16倍。销售费用率则从2023年的18.09%一路攀升至2025年的28.47%，远超行业平均水平。 研发投入结构也值得关注，公司研发费用中职工薪酬占比最高，2025年仍超过60%，而投入到材料、工艺、核心器件研发的资源占比有限。在一次性内窥镜向超高清、荧光成像、多功能集成方向升级的行业趋势下，研发投入强度不足或将制约公司产品迭代速度。尤其是公司寄予厚望的一次性消化内镜，面对奥林巴斯、富士等巨头把持的成熟市场，仅凭当前的研发投入强度能否实现技术突破与市场突围，仍需打一个问号。 IPO前大股东密集套现离场 募资扩产必要性存疑 除了业务、财务方面的挑战之外，公司股权层面的隐忧同样值得关注。资料显示，公司实际控制人Zhong Sheng为澳大利亚国籍，持有香港永久居留权，通过多层离岸及香港控股平台全资持有普生控股，间接控制公司54.64%的股份。境外架构虽然在医疗器械企业中并不鲜见，但也带来了实际控制人认定、跨境监管、资金往来透明度等方面的核查难度。 同时，IPO申报前夕，控股股东普生控股密集转让老股套现。2024年5-6月，普生控股密集向Dawn Infinite、Day One Investments等多家境外投资机构，以及自然人吕如松、程辉转让股权，其中吕如松受让4%股份对价1亿元，程辉受让1.2%股份对价3000万元。2025年12月，创始人黄宏辉也向程辉转让2%股份，对价5400万元。IPO前大股东集中套现，核心股东对公司长期价值的信心或显不足。 此外，对赌协议的清理与潜在重启风险也需关注。根据法律意见书披露，公司已按照监管要求清理了涉及发行人的对赌条款，当前所有特殊权利安排均不由发行人承担回购义务，仅由实际控制人Zhong Sheng与创始人黄宏辉作为责任主体。 但条款细节显示，相关投资人特殊权利设置了附条件自动恢复机制，若公司IPO申请被否决、主动撤回申报材料，或证监会注册获批后12个月内未能完成发行上市，则股权赎回、拖售权、优先清算权等投资人特殊权利将自动恢复效力，实控人与创始人需按约定对价回购投资人所持股份。 募资投向的合理性同样存在商榷空间，7.02亿元募资中，3.68亿元用于产能扩建，1.84亿元用于消化内镜研发，1.5亿元用于补充流动资金。在核心产品面临集采降价、现有产能接近满产但未来需求存疑的背景下，大规模扩产的必要性或需要更充分的论证。而1.5亿元补流占募资总额的21%，对于一家年净利润近亿元、经营现金流良好的企业而言，补流规模是否合理也有待观察。