中信建投：A股从“集中抱团”到“百花齐放”

来源：中信建投证券研究 文|夏凡捷 李家俊 未来A股有望延续震荡格局。美国通胀与就业数据呈现分化态势，为美联储货币政策路径增添新的变数。当前市场倾向于认为联邦基金目标利率将在高位维持更久，虽然降息时点被不断推后，但加息空间也极为有限，整体不必过分担忧。算力硬件高波动期，市场担忧AI算力需求见顶或行业景气度下行。但从行业供需格局来看，AI算力需求的中长期驱动逻辑并未因Meta的单一行为而受损，关键环节也仍然制约着有效供给的释放。在此真空期与验证期交织的背景下，行情有望从极度集中的算力硬件端向更具性价比的领域延伸，形成“高低切换、多点开花”的扩散格局。行业重点关注：AI（半导体、光通信、MLCC等）、机器人、券商、有色金属、红利资产等。 联储路径反复，整体不必过分担忧 最新公布的CPI和PCE数据虽然整体符合市场预期，但读数冲高明显，尤其是核心PCE同比表现较强，显示需求端的韧性极强，通胀粘性超出预期。而另一方面，劳动力市场虽然整体保持韧性，但新增非农就业人数出现波动，6月仅5.7万人， 远低于市场预期的11万人，此外前两月数据合计下修7.4万人。 目前这种通胀未完全受控与增长动能边际减弱并存的复杂局面，使得美联储正处于数据依赖的微妙平衡中：一方面需要防止通胀反弹，另一方面也要避免过度紧缩对宏观经济和AI产业的不利影响。当前市场加息恐慌已经有所缓解，我们预计联邦基金目标利率将在高位维持更久，虽然降息时点被不断推后，但加息空间也极为有限。 算力硬件高波动期，等待财报指引落地 Meta宣布出售部分过剩算力资源，市场初期反应偏向负面，担忧此举是否预示着AI算力需求见顶或行业景气度下行。但从行业供需格局来看，AI算力需求的中长期驱动逻辑并未因Meta的单一行为而受损，关键环节也仍然制约着有效供给的释放。 Meta的个案不应被过度解读为行业拐点信号，随着财报季临近，投资者更应关注英伟达等核心供应商的订单指引、云厂商的资本开支计划以及下游应用商业化进展等更具代表性的行业指标。 从“集中抱团”到“百花齐放” 我们在上期周报《分歧加剧，三季度市场怎么看》中明确指出：AI算力虽景气逻辑不变但波动加剧，建议谨慎追高，逢回调布局；红利可作为市场波动加剧下的防御品种。科技成长尤其是AI算力板块在经历前期大幅上涨后，当前交易拥挤度已处于历史高位并进入震荡整固阶段，市场在等待财报季中核心厂商的新增订单指引与资本开支计划以验证景气度与业绩兑现。在此真空期与验证期交织的背景下，行情有望从极度集中的算力硬件端向更具性价比的领域延伸，形成“高低切换、多点开花”的扩散格局。配置层面关注：1）AI算力和半导体板块，聚焦“业绩确定性”；2）证监会同意宇树科技科创板IPO注册，机器人和券商板块有望受益；3）有色金属估值具备修复空间，红利资产中长期配置价值凸显。 一、联储路径反复，整体不必过分担忧 美国通胀与就业数据呈现分化态势，为美联储货币政策路径增添新的变数。最新公布的CPI和PCE数据虽然整体符合市场预期，但读数冲高明显，为近三年以来最高水平；尤其是核心PCE同比表现较强，5月录得3.4%，显示需求端的韧性极强，通胀粘性超出预期。而另一方面，劳动力市场虽然整体保持韧性，但新增非农就业人数出现波动，6月仅5.7万人， 远低于市场预期的11万人，此外前两月数据合计下修7.4万人。 虽然联储政策路径反复，但整体不必过分担忧。目前这种通胀未完全受控与增长动能边际减弱并存的复杂局面，使得美联储正处于数据依赖的微妙平衡中：一方面需要防止通胀反弹，另一方面也要避免过度紧缩对宏观经济和AI产业的不利影响。当前市场加息恐慌已经有所缓解，我们预计联邦基金目标利率将在高位维持更久，虽然降息时点被不断推后，但加息空间也极为有限。 二、算力硬件高波动期，等待财报指引落地 Meta宣布出售部分过剩算力资源，市场初期反应偏向负面。日前媒体披露Meta正筹备面向外部的“Meta Compute”，包括对外出租出售部分闲置AI算力与模型访问，Meta当日股价大涨约8.8%，而费城半导体指数单日下跌逾6%，随后韩国科技股与A股算力链同步承压。 市场担忧此举是否预示着AI算力需求见顶或行业景气度下行，但从行业供需格局来看，AI算力需求的中长期驱动逻辑并未因Meta的单一行为而受损，关键环节也仍然制约着有效供给的释放。 有媒体分析指出，Meta出售算力资源大概率是上一代特定型号芯片，而市场对最新一代Blackwell架构等高端算力的争夺依旧激烈，此举更应当被视为资源配置的优化，也为资本开支投入提供了变现路径。 长期来看，AI算力需求取决于三大支柱——算法模型的演进、数据规模的扩张、应用场景的落地，目前这三者均处于加速上升期：模型架构向更高效、更复杂的形态演进，对算力的消耗呈非线性增长；多模态数据的爆发式增长，需要海量算力进行预处理和训练；更重要的是，AI正从训练转向推理，随着AI Agent等应用的规模化落地，推理侧的算力需求将呈现长尾且持续的爆发。 最后，供给端的硬约束依然存在，验证了真实需求的强劲。英伟达等核心供应商的订单积压量仍处高位，先进封装产能瓶颈依然紧张，台积电等代工厂的排单已排至数月甚至一年后，三星4nm产能基本售罄、部分8nm产能满负荷运转，HBM与高端DRAM产能被提前锁定，供给紧张延续至光模块、光纤、PCB等领域。 不宜将Meta个案视作行业拐点，财报季更应盯三类“硬指标”。1）英伟达等核心供应商的订单与出货指引，直接反映下游的真实采购意愿，验证上游供给与需求节奏的匹配度；2）云厂商资本开支规划，四大云CSP已多次上修2026年资本开支计划，跟踪新一季财报对全年资本开支的微调、支出结构与执行进度；3）下游应用商业化与现金流，如API调用量的增长、企业付费转化率的提升等。 三、从“集中抱团”到“百花齐放” 我们在上期周报《分歧加剧，三季度市场怎么看？》中明确指出：AI算力虽景气逻辑不变但波动加剧，建议谨慎追高，逢回调布局；红利可作为市场波动加剧下的防御品种。科技成长尤其是AI算力板块在经历前期大幅上涨后，当前交易拥挤度已处于历史高位并进入震荡整固阶段，市场在等待财报季中核心厂商（如英伟达、云巨头）的新增订单指引与资本开支计划以验证景气度与业绩兑现。在此真空期与验证期交织的背景下，行情有望从极度集中的算力硬件端向更具性价比的领域延伸，形成“高低切换、多点开花”的扩散格局。 AI算力和半导体板块，聚焦“业绩确定性”。价的维度，高端AI芯片及先进封装因供给刚性维持高溢价，光模块等关键环节价格体系稳定，未出现恶性价格战；量的维度，全球云厂商资本开支持续上修，供应环节产能利用率维持高位；利的维度，高毛利产品占比提升，驱动盈利水平结构性上行。“价量利”共振的逻辑有望在中报季得到充分验证，产业链已有多家公司发布业绩预告，净利润同比增速表现强劲。 证监会同意宇树科技科创板IPO注册，机器人和券商板块有望受益。对于机器人板块而言，宇树科技的上市进程加速验证了人形机器人迈向规模化量产的产业拐点，其作为行业头部企业的估值锚定效应，将直接带动减速器、伺服电机、传感器等核心零部件供应商的价值重估，激发市场对国产机器人产业链从0到1爆发式增长的预期。对于券商板块，宇树科技作为硬科技领域的标志性IPO项目，其过会不仅直接增厚保荐机构及参投券商的投行保荐收入与投资收益，更在全面注册制深化背景下，彰显了监管层对新质生产力企业的支持力度，有望提振市场对券商投行业务复苏的信心；若后续上市表现亮眼，将进一步激活一级半市场活跃度，带动经纪、资管等全业务链估值修复，使券商板块成为受益于金融服务实体经济、科技资本循环加速的直接受益者。 有色金属估值具备修复空间，红利资产中长期配置价值凸显。美伊地缘局势缓和成为大宗商品定价逻辑切换的关键转折点，直接驱动原油价格回落，进而通过“成本下行—通胀预期降温—货币政策约束缓解”的传导链条，为有色金属板块打开估值修复窗口。与此同时，通胀压力的缓解意味着下游制造业成本负担减轻，有望刺激补库需求释放，工业金属及贵金属均具备估值修复与价格反弹空间。当前中证红利指数股息率较10年期国债收益率高出约4个百分点，标志着红利资产已进入具备极高安全边际与中长期配置价值的黄金区间。 （1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。 （2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。 （3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。 夏凡捷：投资策略团队资深策略分析师，本硕毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和资产配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。 李家俊：策略分析师，上海财经大学金融硕士，曾就职于兴业证券经济与金融研究院，2021年加入中信建投证券研究发展部，研究领域覆盖资金面流动性、市场微观结构、机构行为与行业配置。