神基制药IPO：九成收入靠一款老药 研发管线全靠引进 治理结构存隐忧

近日，神基制药正式向港交所递交主板上市申请，摩根大通、中信证券、汇丰联席保荐。与多数仍处于烧钱研发阶段的18A生物科技公司不同，神基制药已有成熟产品且已处于盈利状态。2025年，公司实现13.2亿元营收，同期净利润为1.53亿元，在当前医药IPO环境中显得格外亮眼。 然而需要关注的是，神基制药的业务本质更像是一笔由资本主导的并购资产证券化项目。公司成立仅半年便举债20亿元吞下优时比（UCB）中国神经科与过敏业务，从诞生到递表历时不足一年。速成的商业化底盘之下，单一产品依赖、客户高度集中、巨额债务质押、研发投入稀薄、双股东治理结构等多重风险交织，公司未来发展仍面临诸多隐忧。 产品老、客户少、利息重 核心产品均为收购而来 招股书显示，神基制药于2024年6月注册成立，同年11月便通过全资子公司神基香港，以约6.8亿美元的对价完成对优时比（UCB）中国神经科及过敏业务的全资收购，将开浦兰、维派特、仙特明等成熟产品连同珠海生产基地一并纳入麾下。 为完成这笔巨额收购，神基制药向平安银行上海分行申请了高达20亿元的并购贷款，并将神基珠海、神基上海贸易、神基香港等核心运营子公司的全部股权质押给银行作为担保。截至2025年末，公司有息借款总额仍达19.94亿元，当年利息开支高达1.23亿元，利息覆盖率仅为1.67倍，远低于医药行业安全阈值。 从财务数据看，神基珠海作为成熟运营主体，2023-2025年收入分别为9.36亿元、9.35亿元、11.52亿元，同期净利润分别为6036万元、3096万元、1.54亿元，利润波动剧烈。 集团口径下，2024年6-12月，公司仅录得营收1214.5万元、净亏损1.01亿元，主要源于收购产生的大额无形资产摊销、重组费用及财务费用；2025年并表厚后，全年营收跃升至13.20亿元，净利润1.53亿元，但本质上是并购会计处理的结果，与公司自身经营能力提升关联度有限。 业务方面，神基制药拥有6款已上市产品，产品矩阵覆盖神经科、疼痛管理、过敏三大领域，但拆解收入结构后不难发现，其营收基本盘高度集中，抗风险能力较为薄弱。 2025年公司药品销售收入13.19亿元，其中核心产品开浦兰（左乙拉西坦）贡献收入9.49亿元，占总收入比重高达71.9%；第二大产品维派特贡献2.18亿元，占比16.5%；第三大产品仙特明贡献1.31亿元，占比9.9%。三款产品合计贡献了98.3%的收入，其余三款产品几乎可以忽略不计。 开浦兰作为第二代抗癫痫药物，2006年便已在国内获批，上市已近二十年，产品生命周期已步入成熟后期。尽管目前仍是抗癫痫市场的主流用药之一，但目前国内已有多家企业的左乙拉西坦仿制药获批上市，增长天花板已日益显现。 与产品集中相伴的是客户集中度的持续攀升，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为80.3%、79.9%及86.6%，最大单一客户收入占比分别达26.2%、33.3%及32.8%，公司对核心分销渠道的依赖度持续加深。 创新故事底气不足：引进产品先发优势微弱 PE主导下长期战略堪忧 为了弥补成熟产品的增长瓶颈，神基制药讲述了“成熟产品现金流+创新管线增长”的第二增长曲线故事。但拆解其管线布局不难发现，公司所有在研产品与新近引进产品均来自外部授权引进，没有任何自主研发的核心资产，研发空心化特征突出。 目前公司的管线矩阵中，已上市的艾久维（夫瑞奈珠单抗）从梯瓦制药引进，三款在研产品中，NG1706由昌郁医药授权引进；NG1806收购自湖州惠中济世生物科技有限公司；NG1807收购自上海欣峰制药有限公司。 更关键的是，这些引进管线所处赛道均已陷入激烈竞争，先发优势微弱，市场空间有限。在精神分裂症领域，NG1807（布瑞哌唑口溶膜）目前处于NDA审评阶段，但国内已有两种布瑞哌唑口溶膜产品在中国上市，另有八种布瑞哌唑口溶膜产品正在NDA审查中，同质化竞争日益加剧。 在疼痛管理领域，NG1706与NG1806两款非阿片类镇痛药物，所处赛道早已是红海。数据显示，国内已有十余款同机制的非阿片镇痛药物上市或处于后期临床阶段，神基制药的两款产品进度并不领先，且作用机制无本质差异化，即便顺利获批，也难以在拥挤的赛道中抢占可观的市场份额。 寄予厚望的艾久维同样面临竞争白热化的挑战，作为国内较早获批的CGRP靶点偏头痛预防药物，艾久维虽拥有先发窗口，但赛道内巨头环伺。诺华的依瑞奈尤单抗、礼来的加卡奈珠单抗等均已在国内提交上市申请，另有十余款本土药企的CGRP单抗处于临床阶段。随着未来2-3年内多款产品集中获批，偏头痛赛道将迅速进入价格战与医保谈判阶段，艾久维的先发窗口期极短，很难复制开浦兰曾经的市场地位。 与此同时，BD引进模式的成本压力将持续显现。根据授权协议，公司需要向授权方支付首付款、研发里程碑、销售里程碑以及分级特许权使用费。以艾久维为例，引进成本本身不菲，后续销售分成比例通常在销售额的10%-20%区间，将持续侵蚀产品利润。 对于神基制药而言，成熟产品增长见顶、引进管线竞争力不足，意味着公司缺乏真正的长期增长动力。当前的盈利主要依赖收购而来的老产品生命周期红利，在集采与仿制药冲击下，公司业绩的可持续性或将面临考验。 除了业务与财务层面的风险，神基制药在公司治理与经营结构上也存在短板。股权结构层面，公司呈现双巨头并列控股格局。招股书显示，康桥资本（CBC Group）与阿布扎比穆巴达拉投资公司各自持有约47.62%的股权，双方持股比例完全对等，合计控制公司超95%的投票权，公司无实际控制人。 此类股权结构在并购整合期便于双方共同出资，但在长期经营中极易引发治理僵局。两大股东背景迥异，康桥资本是专注医疗健康的PE机构，核心诉求是通过IPO实现退出；穆巴达拉是主权财富基金，投资周期更长，战略诉求更多元。两大股东在投资诉求、退出节奏、战略优先级上的差异，可能成为公司长期发展的不稳定因素。 此外，康桥资本作为医疗健康领域的专业投资机构，旗下拥有众多被投企业，部分业务与神基制药存在潜在重合。例如康桥投资组合中的公司拥有过敏领域鼻喷雾凝胶与静脉镇痛产品，与神基的过敏、疼痛管线构成潜在竞争关系。关联交易与同业竞争的边界如何界定、如何保障上市公司独立性，也是投资者需要持续关注的课题。 公司治理层面的另一重隐忧是资本平台属性过重，神基制药从成立到IPO仅用了两年时间，本质上是康桥资本与穆巴达拉为收购UCB中国资产专门设立的平台，核心使命是完成资产证券化。PE机构主导的药企通常带有明确的退出时间表，上市后大股东的减持诉求强烈，管理层也更侧重短期财务表现与市值管理。过往案例显示，不少并购整合型药企上市后业绩变脸，核心原因就是资本方追求短期套现，忽视企业长期经营建设。 此外，公司核心管理团队多为职业经理人出身，CEO陈鹏亘此前任职于阿斯利康与中国生物制药，虽然行业经验丰富，但持股比例有限，与股东的长期利益绑定程度不深。在双控股股东的博弈格局中，管理层的独立性与经营自主权也可能受到制约，难以完全按照产业规律制定长期发展战略。