沈鼓集团漂亮业绩之下“迷雾重重”！

来源：资市会 应收账款规模庞大，逾期占比六成。 作者 | 资市分子 头顶“大国重器”“国家砝码”光环的装备制造巨头沈鼓集团股份有限公司（以下称“沈鼓集团”），正试图叩开资本市场的大门。 根据招股说明书，沈鼓集团是中国通用机械工业协会副会长单位，以及下设风机协会、压缩机协会和泵业协会的理事长单位。 2024年，公司在大型重载离心压缩机的中国市场份额位列第一，在工艺流程往复压缩机的中国市场份额位列第一。 然而，细看招股书与问询回复，沈鼓集团的财务画像又呈现出复杂性，漂亮的业绩之下“迷雾重重”。 公司营收与利润稳步增长，但资产负债率高企。 业绩里子更是一言难尽：应收账款规模庞大、逾期占比达六成；存货大增，存货周转率降到了0.91次/年；现金流波动剧烈，与收入利润并不匹配；财务数据与上市公司中密控股公开信息对不上。 01 “糟糕”的财务里子 表面数据看，沈鼓集团的业绩相当亮眼。 2023年至2025年（报告期内），公司营业收入分别为82.06亿元、93.09亿元和101.22亿元，归属于母公司股东的净利润分别为3.55亿元、4.42亿元和7.39亿元。 无论是收入规模还是盈利金额，都呈现出稳步增长的态势。 2026年趋势保持，一季度营业收入21.04亿元，同比增长0.89%，净利润5970.7万元，同比增幅达132.21%。 截至2025年年末，公司在手订单为208.57亿元。 但细读招股书披露的各项财务数据指标，却是另一番情景。 应收账款是最大的风险敞口。 报告期各期末，沈鼓集团的应收账款账面余额分别为42.03亿元、47.50亿元和44.10亿元；账面价值分别为33.31亿元、38.02亿元、33.62亿元，占流动资产比例分别为16.49%、16.88%、13.92%。 更值得关注的是应收账款的质量。 公司1年以内账龄的应收账款占比从2023年的47.18%下降至2025年的38.59%。1年以上账龄的应收账款占比则持续攀升，其中，2至3年账龄的应收账款占比从13.78%提高到16.98%，3至4年账龄的应收账款占比从3.35%提升到10.12%。 虽然沈鼓集团表示自己制定了严格的信用政策和收款管理制度，但报告期各期末，公司逾期应收账款金额及占比均持续攀升，分别为22.2亿元、25.56亿元和27.08亿元，占应收账款余额比例分别为52.82%、53.80%和61.41%。 2025年，沈鼓集团应收账款周转率为2.21次/年，低于行业平均值2.72次/年。尽管公司认为客户主要是国内大中型企业，始终保持着良好的信用记录。但不可否认的是，如果客户资金状况恶化、信用情况下降或者由于公司对客户管理不善，沈鼓集团将面临大量的坏账准备计提不足或坏账损失的风险。 存货周转率持续下降，存货积压的风险也不容忽视。 报告期内，沈鼓集团的存货账面价值从62.87亿元增长至83.01亿元，占流动资产比重从31.12%上升至34.36%。与此同时，存货周转率从1.06次/年下降至0.91次/年，远低于同行业可比公司2.99次的平均水平。 现金流状况也很不稳定，与营收、净利润的稳定增长并不匹配。 2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为15.96亿元、12.23亿元和16.41亿元。 2026年一季度，经营活动产生的现金流量净额为-10亿元，但2025年一季度才-5264.93万元，似乎也难以用季节性波动解释。公司表示主要系销售商品、提供劳务收到的现金减少及购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。但实际上，2026年一季度公司营收是同比增长的。 此外，公司的资产负债率极高。 报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为81.40%、80.13%和78.54%，显著高于同行业可比公司58.42%的平均水平。公司解释这主要系预收款项形成的合同负债金额较大所致。 02 与中密控股财务数据对不上 有意思的是，沈鼓集团招股说明书与中密控股（300470.SZ）的公开披露数据还出现了“打架”的情况。 沈鼓集团披露2024年和2025年分别向中密控股采购密封件1.71亿元和1.65亿元。 令人迷惑的是，上述数据与中密控股的定期报告披露的客户数据却对不上号。 沈鼓集团的采购金额完全可以进入中密控股的前五大客户。但中密控股在2024年、2025年的前五大客户中，并没有对应的数据。 这无疑也会引发投资者对公司信披质量的疑虑。 03 募投项目合理性遭质疑 沈鼓集团此次IPO拟募集资金21.34亿元。 投向四大项目：绿色高效重大技术装备产业化建设项目（8.21亿元）、研发及数字化建设项目（8.20亿元）、清洁能源绿色工厂建设项目（3.40亿元）和核泵中试基地建设项目（1.53亿元）。 遭质疑的核心之一落在“绿色高效重大技术装备产业化建设项目”上。 根据招股说明书披露，该项目建设期36个月，达产后将新增大型储能压缩机60台/套、燃料电池空压机100台/套、大型离心压缩机28台/套、10万等级空分压缩机组6台/套、轴流压缩机组2台/套以及轴承和密封服务2.45万套/件，预计可实现年新增销售收入43.56亿元，运营期年均税后利润4.19亿元。 质疑声主要集中在两个方面： 第一，产能计算方式。 招股说明书中，沈鼓集团在计算产能利用率时表示公司主要产品不存在传统意义上的“产能”的概念，认为直接生产人员是制约公司产能的主要因素，应该以“制度应有能力工时”和“生产定额工时作为统计口径”来统计。 如此计算下来，沈鼓集团2025年离心压缩机的产能利用率为113.92%，往复压缩机为97.28%，核泵及其他泵类为89.34%。 然而，对比同行业可比公司陕鼓动力（601369.SH），双方产能利用率的计算方式和结果存在明显差异。 曾经，陕鼓动力在招股说明书中，采用的是更为传统的“产能-产量”直接对比方式，将公司能生产离心压缩机多少台套直截了当呈现给投资者。 “没有对比就没有伤害”，沈鼓集团这种“等效产能”的口径是否合理？ 第二，募投项目新增产能的消化问题。 根据招股说明书，沈鼓集团收入以离心压缩机为主，2025年占营业收入比例高达61.54%，公司的离心压缩机又以大型重载离心压缩机为主。 在问询函回复中，沈鼓集团表示“绿色高效重大技术装备产业化建设项目”达产后预计可实现年新增销售收入43.56亿元，而2029年预计中国大型重载离心压缩机市场规模为170.59亿元，因此本项目新增销售收入约占总市场规模的25.5%。 仅一个项目就要吃掉四分之一的市场份额，这一目标是否能顺利实现？ 中介机构则信誓旦旦：在查阅发行人在手订单，了解发行人产品销售情况后，中介机构认为发行人具备消化新增产能的综合能力。 04 超5亿涉案资金面临追回难题 招股说明书显示，截至2025年末，沈鼓集团及其子公司存在5项尚未了结的重大诉讼或仲裁（标的金额在3000万元以上），全部为沈鼓集团或其子公司作为原告。 其中一宗是与沈阳斯特透平机械有限公司（斯特透平）等主体的商业秘密侵权案。最高人民法院于2024年12月31日作出终审判决，判决斯特透平、斯特制造、孙忠良、印明洋连带赔偿沈鼓集团、沈阳透平经济损失及合理开支共计1.66亿元。 该案虽然沈鼓集团胜诉，但截至招股书签署日，仍在执行过程中。案件能否顺利执行、执行周期多长，均存在不确定性。 另外几宗诉讼也处于执行或审理过程中。包括与久泰能源的4709.3万元货款纠纷，与攀枝花华益能源的1.40亿元垫付资金纠纷，与山东禹城华意天然气的2.02亿元垫付租金纠纷等。 这些诉讼有两个共同特点：一是金额巨大，单项标的均在3000万元以上，合计超过5亿元；二是执行困难，多个案件虽然胜诉，但资产处置进展缓慢。 这些长期无法收回的应收款项，或已体现在了前述恶化的应收账款账龄结构中。 更值得关注的是，这些诉讼也说明了沈鼓集团在客户信用管理和项目风险管理或者财务风控方面存在不少漏洞。 对于沈鼓集团来说，面临的挑战包括财务质量可信度，市场拓展和治理结构等多方面，具体如应收账款的回收风险、存货的跌价压力、高企的资产负债率、宏大的产能扩张计划及产能消化、诉讼案件的执行进展、数据披露的一致性问题等。 这一切能否经得起审视？时间将给出答案。