邓声兴：HBM超级週期未变，短期波动无损长期景气

文/香港股票分析师协会主席邓声兴博士 近日全球记忆体晶片板块出现显着回调，韩国KOSPI指数更因记忆体股权重高达60%而重挫逾10%并触发熔断机制。引发市场恐慌的导火线，是一篇韩国媒体报道指SK海力士正考虑放缓HBM4的产能爬坡步伐，将部分资源重新向通用型DRAM倾斜。市场担忧情绪迅速蔓延，美光单日收跌13%、西部数据跌8.5%。 然而，仔细审视报道背后的逻辑，便会发现市场反应或属过度恐慌。SK海力士策略调整的核心原因，并非AI需求减弱，而是通用DRAM盈利能力的结构性反超。截至今年首季，通用型DRAM与HBM的营业利润率差距已扩大至逾15个百分点，通用DRAM反而佔据优势。这恰恰印证了整个记忆体市场正处于全面性的景气高涨——由于HBM产能大量挤佔了通用DRAM的供给，导致后者价格急升，为记忆体厂商带来了另一波丰厚利润。市场测算显示，2026年将产能分配给通用DRAM，每片晶圆产生的营收已是HBM的两倍以上，毛利接近三倍。 HBM本身的供需格局丝毫未变。SEMI中国总裁冯莉明确指出，2026年HBM市场规模预计增长58%至546亿美元，佔DRAM市场近四成。儘管三星、SK海力士、美光三大原厂已将70%的新增产能向HBM倾斜，整体产能缺口仍高达50%至60%。截至2026年首季，三大原厂的HBM产能已全部售罄。英伟达CEO黄仁勋更明确表态，全球HBM供应短缺‘根本不是短期市场波动，而会是一个持续数年的结构性行业困局’。三大原厂2026年的全部HBM产能早已被下游客户全年售罄，部分核心客户甚至已将产能锁定至2028年。 市场地位方面，SK海力士的领先优势依然稳固。2026年首季全球HBM市场中，SK海力士市佔率约51.4%。集邦科技预计，SK海力士2026年全年HBM市佔率可维持约50%；Counterpoint更预测其在HBM4市场的份额将达54%。高盛认为，只要SK海力士在2026年前维持HBM市场逾50%的主导地位即已足够。摩根士丹利则将整体DRAM价格週期视为估值的核心驱动因素，并基于DRAM均价至2026年上涨62%的预测，将盈利预测上调56%至63%。 HBM的结构性短缺是由AI算力军备竞赛的刚性需求、HBM製造工艺的物理限制以及扩产週期长达2至3年的供给刚性共同决定的。短期策略调整改变的是产能分配比例，而非HBM本身的供需基本面。这场由AI驱动的记忆体超级週期，仍有相当漫长的路要走。 （笔者为香港证监会持牌人士及笔者未持有上述股份）