中信建投：如何看待当前时点非银板块的投资机会？

来源：中信建投证券研究 文|赵然 吴马涵旭 沃昕宇 证券：大财富业务弹性与双创投行业绩爆发驱动行业景气上行，PB（LF）约1.2倍处历史低位，资本市场改革与国际化驱动产业趋势加速，资金轮动下修复动能持续积聚。保险：存款搬家与“反内卷”政策有望驱动负债端保持较快增长，沪深300Q2涨超13%明显提振资产端收益；头部险企估值处历史低分位；报行合一强化价值率、分红险扩容与健康险政策催化，产业趋势加速打开中长期成长空间。建议沿高景气弹性与低估值修复双主线择优布局。 证券：高景气+低估值，产业趋势加速驱动价值修复 核心逻辑：证券行业基本面处于高景气区间，而指数估值被压缩至近十年偏低分位，二者之间的较大落差形成核心预期差。 短期业绩：中报高增确定性强化，连续多个季度财报超预期可期。1）2026年一季度，42家上市券商合计实现归母净利润608.45亿元，同比增长16.6%；2）进入二季度，日均股基成交额维持3.2万亿水平，同比+96%，两融日均余额2.79万亿，同比+53%，交投活跃度不减；3）三四季度优质投行项目集中上市预期，构成H2业绩接力支撑。截至6月中旬，A股IPO储备项目覆盖长鑫科技、宇树科技、蓝箭航天等多家硬科技明星企业，券商直投/跟投浮盈可观。叠加科创板、创业板改革深化、外资企业境内上市政策利好，下半年大投行收入有望延续Q1同比+32.7%的高增态势。业绩端有望形成“财富业务驱动中报超预期→投行资本化业务驱动三季报超预期”的连续两个季度正向验证链条。 长期趋势：三大中长期产业趋势构筑结构性利好。1）大财富业务集中度持续提升。2025年行业大财富营收1934亿元，创五年新高，CR15稳定在76%–78%。部分券商逐步构建“经纪→代销→投顾→资管”的业务闭环，包括东财、广发、指南针、华泰等公司的盈利稳定性和可预测性显著增强。2）双创改革驱动券商科技属性与弹性提升。科创板、创业板改革持续深化，硬科技企业上市加速。券商通过子公司全链条参与科创生态，部分券商另类与私募子公司年均利润贡献已约7%~10%，以中信为例，2025年中信金石和直投子公司利润贡献30亿元，占集团的10%。随着长鑫科技、宇树科技等明星项目进入上市通道，券商科创股权投资的蓄水池效应将逐步释放。3）国际化业务增资扩张打开增量空间。中资券商加速覆盖香港市场IPO项目和外资机构，国际子公司ROE显著高于集团整体水平，以中信为代表的多家头部券商持续增资海外业务。 估值与资金面：截至2026/6/22日。申万证券指数PB（LF）约为1.2倍，从此前的5%~7%分位刚刚上涨到20%分位水平。Wind数据显示，截至2026Q1公募基金在金融（银行+非银）行业的持仓比例仅为1.67%，相对标准行业配置比例为-8.34%，显著低配；前期过低的估值隐含着市场对未来盈利将大幅下滑或ROE长期低于资金成本的悲观假设，但市场量价活跃推动的二季度盈利增长、科创投行推动的三四季度盈利超预期可能性、国际业务加速推动的远期业务增量空间显示产业趋势与该估值相悖，预示着行业处于盈利复苏的验证期而绝非繁荣的顶点。 综上而言，证券板块当前处于“业绩高增、估值低位、产业趋势加速”三者共振的窗口期。业绩端，中报高增+投行项目兑现构成连续验证；产业端，大财富业务格局集中、科创投行赋能、国际业务加速扩张三大趋势夯实中长期中枢；估值端，PB历史较低分位蕴含安全边际。在科技板块交易拥挤度攀升、资金高切低轮动的背景下，证券板块的风险收益比仍具吸引力。 保险：业绩修复有望带动股价回暖，居民存款搬家打开长期增长空间 核心逻辑：存款搬家与“反内卷”政策有望驱动负债端保持较快增长，当前估值具备较高安全边际，资产端回暖有望带动Q2业绩显著修复并催化估值修复，建议把握配置机会。负债端来看，寿险方面，近期银保渠道“报行合一”监管进一步强化且分红险演示利率有望下调，在居民存款搬家与“反内卷”监管政策背景下，寿险负债端量价均有坚实支撑，NBV有望保持较快增长。2026年一季度，A股5家上市险企算术平均NBV增速（其中人保按人保寿险增速计算）为30.3%；2026年1-4月人身险公司寿险原保费收入同比+7.6%。低利率与老龄化下的居民财富结构重构为储蓄险新单增长带来重大发展机遇，而分红险转型有望带动行业刚性负债成本优化，进一步提升低利率环境下的经营韧性。银保渠道在“报行合一”要求进一步强化背景下业务结构有望优化，看好期交业务占比提升带动价值率改善。财险方面，一方面非车险“报行合一”利好费用率改善，另一方面出险率下降有望带动新能源车险赔付率改善，在自然灾害影响保持稳定的情况下整体承保利润有望延续增长。2026年一季度老三家合计承保利润同比+16.5%至124.16亿元。资产端来看，权益配置比例提升后短期业绩变化对权益市场波动敏感性提升，2026年4月以来（截至6/22收盘），沪深300指数累计上涨13.70%，而25Q2期间沪深300指数累计上涨1.25%，看好权益市场回暖提振上市险企二季度利润增速。一季度A股5家上市险企合计归母净利润同比-17.0%至698.83亿元。估值方面，当前上市险企A股估值处于较低历史分位数，截至6/22收盘，国寿/平安/太保/新华PEV为0.65/0.59/0.46/0.64x，处于过去3年26/30/17/74%分位数，处于过去5年24/31/26/84%分位数，过度反映低利率环境潜在压制，整体安全边际较高，Q2业绩回暖有望催化估值修复。 储蓄型产品：低利率与老龄化下居民财富结构重构驱动长期新单增长，分红险转型助力长期稳健经营。当前寿险公司储蓄险新单增长迎来三大机遇，一是房地产财富效应弱化，居民财富结构金融化程度有望持续加深。二是低利率环境与后资管新规时代，居民金融资产配置从单一存款主导转向多层次风险收益分层，储蓄险产品竞争优势突出，有望成为承接居民庞大长期稳健增值投资需求的重要载体。三是随着人口老龄化程度加深，发展第三支柱养老金迫在眉睫，保险公司凭借其“商业养老年金+康养服务”的综合性解决方案有望持续承接居民自主养老储备的投资需求。近期分红险演示利率上限将由3.9%下调至3.5%，有助于对保险消费者形成合理预期引导，减少销售误导，同时也有助于将分红险的利差空间保持在合理水平，避免“内卷式”竞争，夯实保险公司盈利基础。2026年前4月，人身险公司寿险原保费收入同比+7.6%至17289.3亿元，带动人身险公司原保费收入同比+6.3%至20699.8亿元。 保障型产品：商业健康险定位提升，医疗险与护理险有望贡献长期增量。2026年政府工作报告首次明确提出“加快发展商业健康保险”，“十五五”规划纲要提出健全多层次医疗保障体系，鼓励商业保险扩大创新药支付范围，充分发挥商业医疗保险补充保障作用，健康险在国家医疗保障体系中的定位显著提升。基本医保“保基本”的制度边界愈加清晰，而高值创新药、罕见病药、CAR-T等支付缺口将逐步由商保承接，《商业健康保险创新药品目录（2025）》已正式执行，医疗险将成为健康险重要增长极。此外，长期护理保险从局部试点走向全国建制，人口老龄化背景下失能老人护理需求提升，护理险有望成为健康险第二增长曲线，头部险企积极打造康养生态，“保险+服务”商业模式构筑长期壁垒。 银保渠道：近期“报行合一”进一步强化，为NBVM提供坚实支撑，看好银保NBV延续快速增长，其中头部险企表现预计相对更优。据上海证券报3月31日报道，监管部门3月27日在业内下发《关于进一步加强银行代理渠道费用管理有关事项的通知》，细化银保专员薪酬激励、培训及客户服务费等费用报送要求，要求保险公司将“报行合一”合规管理纳入公司考核与问责机制，并将建立“报行合一”违规问题和典型案例行业通报机制。“报行合一”要求强化有望促进银保业务健康规范发展和结构优化，为银保渠道NBVM提供支撑。2026年一季度，太保、新华银保渠道期交新单保费占比分别同比+30.9、+23.0pct至54.8%、72.3%。 代理人渠道：高质量发展基调延续，队伍质态改善、产能提升为主要驱动。上市险企渠道改革成效持续显现，2026年一季度，太保、新华代理人渠道新单规模保费分别同比+34.5%、+21.2%至183.83、149.28亿元，新单保费期交占比分别同比提升6.3、0.7pct至62.1%、97.3%。队伍规模整体呈企稳态势。国寿、平安队伍一季度末规模分别同比-0.3%、-1.8%。环比来看，国寿、平安一季度末队伍规模环比2025年末分别+1.2%、-5.4%。长期来看，代理人渠道对打造长期护城河的重要作用仍然凸显，拥有专业化代理人队伍的保险公司有望享受估值溢价。 非车险：“报行合一”落地实施有望带动非车险费用率优化。金融监管总局印发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，从优化考核机制、规范保费收入管理、强化市场行为监管、改进非车险承保理赔服务等六方面提出具体监管要求，推进非车险领域的综合治理。根据此前监管机构下发的《加强非车险业务监管有关工作指引》，企财险、安责险、雇主责任险和其他非车险分别需要在2025年12月1日前、2026年1月1日前、2026年2月1日前和2026年12月31日前完成产品重新备案。随着非车险“报行合一”在各险种的逐步推进，上市险企非车险业务的费用率和综合成本率有望持续优化。2026年前4月，财产险公司非车险保费收入同比+4.3%至3671.4亿元，占比同比提升1.1pct至55.4%。 车险：头部险企新能源车险已实现承保盈利，未来盈利有望继续改善。据中国精算师协会、中国银行保险信息技术管理有限公司发布数据，2025年，我国新能源汽车承保亏损仍然达到56亿元，而从2025年财报来看，人保、平安、太保新能源车险均已实现承保盈利，这充分体现了头部险企在数据、定价、渠道和成本管控上的优势。展望来看，随着新能源车险承保车辆中旧车占比提升和驾驶行为习惯改善，新能源车出险率有望进一步下降。此外，2025年1月国家金融监督管理总局发布的《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》提出建立保险车型风险分级制度，未来该制度若能实施有望推动车企更加关注并不断提升车型的安全性与维修的经济性，进而更好降低车辆维修成本与新能源车险赔付率。2026年前4月，财产险公司车险保费收入同比-0.3%至2958.0亿元，近期降幅环比收窄。 资产端：近期权益市场回暖有望增厚利润，资负协同发力夯实长期利差。近年来上市险企对公开权益的配置比例有所提升，截至26Q1，人身险公司、财产险公司对股票的配置比例分别为10.14%、9.46%，分别同比+0.59、+1.89pct，业绩对权益市场波动的敏感性进一步提升。2026年4月以来（截至6/22收盘），沪深300指数累计上涨13.70%，而25Q2期间沪深300指数累计上涨1.25%，看好权益市场回暖提振上市险企二季度利润增速。此外，上市险企一方面在资产端优化配置结构，强化资负匹配，积极发挥高股息和新质生产力权益资产增厚收益作用，另一方面在负债端推动刚性负债成本下行，未来长期利差空间仍有坚实支撑。 市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。 企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。 技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。 赵然：中信建投研究发展部非银金融与前瞻研究首席分析师。中国科学技术大学应用统计硕士。曾任中信建投金融工程分析师，覆盖大类资产配置和FOF研究，2018年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员，2020年，2021年Wind金融分析师非银金融第1名，2020年，2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名。目前重点覆盖非银金融行业与金融科技领域研究，聚焦财富管理、科技金融、数字金融等热点领域。多次参与监管机构及各类金融机构等深度课题研究 吴马涵旭：复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券业/监管政策/金融科技（支付/信贷/理财）/AIGC+金融等。 沃昕宇：中信建投证券非银金融&金融科技员。