中信建投：大涨之后，科技板块还有多少空间？

来源：中信建投证券研究，文|夏凡捷 市场短期强劲反弹行情，但反弹完成后A股或将进入震荡期。继续看好AI算力作为本轮牛市中长期核心主线的后续表现。陆家嘴金融论坛等国内政策红利有望继续推动双创板块上涨，预计创业板和科创板将继续保持强势。而估值高企和交易结构可能成为后续科技主线阶段性切换的主要原因。重点关注：AI算力、工业金属、石化、机械、新能源等，逢低布局：银行、非银、公用事业、煤炭等。 陆家嘴论坛的政策信号与市场影响 本次论坛一行一局一会三大金融监管部门同向发力，政策方向高度统一，全面锚定科技强国与新质生产力主线，形成流动性托底、制度改革赋能、金融资源倾斜的多维政策组合拳，科技成长主线确定性进一步强化。结合历年论坛后市场表现复盘来看：当前国内宏观基本面强劲修复，A股整体处于牛市周期，叠加本届论坛积极政策信号，后市大盘上行概率较大。双创板块，尤其是科创板，有望持续跑出显著超额收益。高研发、具备产业落地能力的前沿硬科技标的是资金核心配置方向。 美联储主席沃什首秀带来了什么？ 沃什“首秀”的重心在于政策改革，结合沃什对宏观经济数据有效性的判断，贸然加息缺乏制度与理论支撑。展望后市，预计紧货币预期在7月FOMC会议前仍有延续空间，鹰派情绪尚需时日消化。但伴随五大工作组改革框架的逐步明晰，以及短期支撑经济韧性的周期性因素边际弱化，当前过度定价的加息预期有望在基本面验证与政策锚点重建过程中得到逐步修正。总体而言，市场在9月前加息担忧浓重，市场不确定性上升，9月以后加息担忧或逐步修正，年内加息可能性仍然偏低。 如何看待科技板块的向上空间和市场结构的加速恶化？ 在全球AI算力产业蓬勃发展，泛AI行业和传统产业景气分化加剧的当下，我们继续看好AI算力作为本轮牛市中长期核心主线的后续表现。从短期来看，陆家嘴金融论坛等国内政策红利有望继续推动双创板块上涨，美联储加息预期也未阻挡全球科技股上行，预计创业板和科创板将继续保持强势。而估值高企和交易结构可能成为后续科技主线阶段性切换的主要原因。我们认为大涨后当前创业板指在主要宽基指数中仍具有最佳性价比，拥有10%-12.5%的估值优势，距离过去市净率阶段高点也仍有32.3%的空间。科创50短期表现更多源自海外映射（费城半导体指数、韩国综指）、“两存”上市预期和中报业绩期待。因此，科创50短期有望继续表现强势，但需警惕海外半导体板块大跌，或相关催化事件兑现的影响。 行业配置思路上：1）短期继续围绕AI算力产业链，重点关注产业链内部高景气细分方向的挖掘，重点关注：光通信、MLCC、稀土永磁、电子布、存储、CPU、PCB/CCL等。2）中期把握国际油价下行和全球需求复苏带来的产业机会，包括有色价格修复和制造业成本下行等，重点关注：工业金属、石化、机械、新能源等。3）择机低位布局红利板块，短期市场行情分化或进一步加剧，如果银行、非银、公用事业、煤炭等板块继续下跌，其配置性价比优势将逐步凸显，可逢低布局，逐步加仓。 A股如期反弹，全球科技股共振上行 在上周的策略周报《震荡寻机，预期校准》中，我们指出“市场短期有望迎来反弹，但向上空间有限，震荡格局或将延续”，本周A股如期反弹，三大指数全线收涨，创业板指以11.02%的涨幅领跑，深证成指上涨7.13%，上证指数相对稳健上涨1.46%。市场成交活跃，全周成交额合计约15.8万亿元。 市场上涨的核心驱动力来自内外因素共振。内部方面，AI算力产业持续高景气，央行在陆家嘴论坛释放多项政策利好，包括持续深化“两创板”改革、推出主动ETF等，提振市场信心。外部方面，美伊达成和平协议、霍尔木兹海峡即将重新开放，中东地缘政治风险显著缓解，全球风险偏好大幅回升，带动亚太股市集体走强，全球科技股共振上行。 展望后市，我们维持上周策略周思考中的判断：市场短期展开反弹行情，但反弹完成后，由于A股估值整体偏高、结构分化明显和美联储等外部不确定性影响，增量资金观望情绪或仍然浓厚，限制市场上行空间，预计A股后市将进入震荡期。 从市场结构来看，本周市场“科技主导、成长占优”的特征显著，全周四个交易日创业板指、创业板50、科创50和科创综指涨幅分别达到11.02%、10.95%、14.93%和13.24%，均创下或接近新高。与此同时，中证红利、红利低波、国证价值等指数单周分别下跌5.89%、5.61%和3.80%。煤炭、银行、石油石化、食品饮料等行业领跌市场，市场行情分化进一步加剧。大涨之后，科技板块的极限在哪里？成为了很多投资者关心的问题。 本周的策略周思考，我们聚焦三大问题：1）陆家嘴论坛的政策信号与市场影响；2）美联储主席沃什首秀带来了什么？3）如何看待科技板块的向上空间和市场结构的加速恶化？ 陆家嘴论坛的政策信号与市场影响 本次陆家嘴论坛解读：制度红利密集释放，科技主线全面确立 6月17日，2026年陆家嘴论坛在上海开幕，央行行长潘功胜本次发言围绕流动性稳定、人民币汇率、金融开放、科创赋能等维度提出六项增量举措，为资本市场尤其是科技板块提供充裕、稳定的货币金融环境，筑牢市场上行流动性底座。 证监会主席吴清的发言则为全年资本市场监管与发展锚定总基调，系统梳理了新“国九条”及“1+N”政策体系落地两年多来的阶段性成效，同时释放多项具有实质增量的政策导向。 值得重点关注的是，发言中“科技”相关关键词高频出现，所透露的两大核心政策，清晰勾勒出“对前沿硬科技包容创新、对市场炒作行为严打出清”的二元监管新框架：一是扩容科创板第五套上市标准，拓宽未盈利、高研发投入的前沿硬科技企业上市通道，覆盖更多未来产业优质标的，补齐科创企业早期融资短板；二是常态化打击纯概念炒作、炒小炒差、虚假题材套利行为，坚决剥离无基本面、无技术壁垒、无产能落地的纯炒作行情，引导市场资金聚焦硬核科技实体标的。 此外，金融监管总局局长丁向群同步表态，明确推动银行、保险等金融资源重点向新兴产业、未来产业集聚，强化科技企业中长期信贷支持。本次论坛实现一行一局一会三大金融监管部门同向发力，政策方向高度统一，全面锚定科技强国与新质生产力主线，形成流动性托底、制度改革赋能、金融资源倾斜的多维政策组合拳，科技成长主线确定性进一步强化。 历史复盘：论坛后双创胜率占优，宏观和市场环境决定A股表现 我们完整复盘2020-2025年陆家嘴金融论坛核心内容、宏观市场环境及会后1个月A股核心指数表现，统一标注历年央行、证监会主要领导阵容，锚定政策表态、宏观周期、市场表现三大核心变量，总结历史行情规律，为2026年后市演绎提供有效参照。 从市场复盘可以看出：第一，双创指数行情胜率显著占优。历年论坛政策偏暖环境下，会后1个月内科创50、创业板指涨幅全部高于上证综指；市场上行周期中，科创50弹性最强，成长赛道对资本市场改革、科创扶持政策敏感度最高。第二，宏观景气度和市场环境是决定行情的核心变量。若宏观经济处于修复/上行区间，市场环境处于牛市中，叠加论坛高层积极表态，政策催化能够放大市场上涨幅度；若宏观走弱、内需承压、市场走熊，即便监管释放维稳信号，也难以扭转中期下行趋势。第三，监管政策分化带来结构性分化。当监管同时提出“支持硬科技+打击题材炒作”时（例如2021年），市场资金会主动向具备真实研发、业绩兑现的双创龙头集中，科创50超额收益会进一步放大。 本次陆家嘴论坛召开当日，创业板指和科创50大幅收涨，市场第一时间定价政策利好，成长板块风险偏好显著提升。从历史可比环境来看，2026年当前市场环境与2021年高度相似：宏观经济景气度持续走强，大盘处于阶段高位震荡区间，市场核心叙事同样围绕硬科技、新质生产力展开，政策层面对科创企业融资支持力度持续加码。当前国内宏观基本面强劲修复，A股整体处于牛市周期，叠加本届论坛一行一局一会统一释放积极政策信号，后市大盘上行概率较大。双创板块，尤其是科创板，有望持续跑出显著超额收益。高研发、具备产业落地能力的前沿硬科技标的是资金核心配置方向。 美联储主席沃什首秀带来了什么？ 沃什“首秀”制造加息恐慌 美联储主席沃什在政策声明、发布会与点阵图中释放超预期的鹰派信号。本次FOMC政策声明相较4月份全文大幅精简，所有关于前瞻指引和宽松倾向的措辞均被删除，不再提及对经济和货币政策的前景展望，仅保留对美国经济分析、货币政策行动以及货币政策目标等内容。本次议息会议中，美联储决定将联邦基金利率稳定在3.5%-3.75%的目标范围内，连续第四次维持利率不变，符合预期。点阵图超预期鹰派，一半FOMC委员支持今年加息至少1次，2026年联邦基金利率预期中值由3.4%升至3.8%，但沃什并未提供自己的点阵图与利率预测。 决议及发布会后，市场风险偏好略有下降。美股方面，在声明及发布会后，美股跌幅扩大，最终道琼斯指数收跌0.98%，纳斯达克指数收跌1.34%；美债方面，2年期、10年期美债收益率分别上行15bp、6bp，至4.2%、4.49%，长短端期限溢价进一步压缩；美元方面，发布会后上行幅度扩大，目前稳定在100以上；黄金则录得一定幅度下跌，收盘低于4300美元/盎司。 美联储在此次会议下调2026年GDP增速预测，2027年预测保持不变；下调2026年失业率预测，2027-2028预测则保持不变；上调2026-2027年PCE、核心PCE预测，2028年预测变化较少；预测数据显示美联储认为美国经济增长或将略有放缓，失业率维持低位，通胀风险则上升较多。利率预测结果显示2026年可能有至少一次加息。 沃什本次与前几任主席不同，其就职后首次公开发言便是FOMC会议。沃什的风格与过往美联储主席就职后的首次讲话差异较大，并未强调保持美联储政策的连续性，同时并未急于做出大幅改变，仅强调进行充分论证后的可能改革。 加息预期上升，但并不紧迫 尽管市场加息预期明显上升，但我们从沃什“首秀”释放的政策信号进行解读，认为加息并非沃什首选政策工具。首先，沃什弱化了对利率的关注，更加强调政策改革。沃什任命了5个领域的工作组，分别负责美联储的沟通、美联储的资产负债表、对现有数据源的使用和依赖、转型时代的生产力和就业及美联储的通胀框架。（1）沟通方面，美联储不会过度干预或评价金融市场的反应，不需要市场猜测美联储的政策利率预期，并进行定价校准。（2）数据来源方面，美联储将利用新技术、参考更多实时的数据，趋势数据的重要性要强于单次数据。（3）对于通胀框架的改革，更多是关于“需要参考更广泛的数据、需要把通胀结构拆得更细”，而不是修改2%通胀目标。 美国经济数据韧性较强，但以加息调控宏观经济并不具备紧迫性。上周公布的非农就业数据展现强劲韧性，本周公布的5月通胀数据亦表现偏强。美国5月CPI同比4.2%，核心CPI同比2.8%，PPI同比6.4%，整体基本符合市场此前预期。新增非农就业已连续三个月稳定在17万至22万人的区间，同时企业招聘需求改善，劳动力市场供需格局边际修复。5月CPI上行基本完全由油价上涨驱动，核心CPI环比仅增长0.2%，不及市场预期。与此同时，居民传统消费与地产需求维持弱势，缺乏支撑核心通胀持续走高的动力，后续CPI难现超预期走强，通胀风险可能消退。沃什在发布会上指出，传统宏观经济数据存在明显滞后性，仅能反映过去的经济表现，而非未来趋势的先行指标。另一方面，美伊局势“高压但可控”，市场预期倾向谈判解决、尚未演化为失控局面，国际油价近期明显回落，这在很大程度上缓解了输入性通胀的尾部风险，减轻了美联储通过极端手段抑制通胀的紧迫性。 另外，加息面临政治和经济的双重现实约束。政治层面，特朗普在沃什“首秀”后公开表示“加息很不寻常，会拖累经济增长”。尽管美联储强调独立性，但在中期选举周期内，加息的政治阻力不容低估。 经济层面，美国经济K型复苏分化态势或将进一步放大。2026年一季度美国 GDP环比折年率（滚动四季平均）录得2.58%，结构上AI相关投资对GDP的拉动贡献率大幅抬升至1.08%，较2024 年末的0.27%上行0.81个百分点；居民消费贡献率则由2.31%回落至1.6%，两者分化显著，其余分项贡献基本保持平稳。加息将进一步压制服务消费，并冲击耐用品、地产等利率敏感板块；而AI投资受短期利率上行冲击有限，导致后续经济K型割裂格局或将持续加剧。 因此，我们认为本次FOMC超预期鹰派的信号首先来自点阵图，而后是沃什在发布会上未给出预期指引，使得市场对点阵图的鹰派信号线性外推，加息预期不断强化。同时，沃什“首秀”的重心在于政策改革，结合沃什对宏观经济数据有效性的判断，贸然加息缺乏制度与理论支撑。展望后市，预计紧货币预期在7月FOMC会议前仍有延续空间，鹰派情绪尚需时日消化。但伴随五大工作组改革框架的逐步明晰，以及短期支撑经济韧性的周期性因素边际弱化，当前过度定价的加息预期有望在基本面验证与政策锚点重建过程中得到逐步修正。总体而言，市场在9月前加息担忧浓重，市场不确定性上升，9月以后加息担忧或逐步修正，年内加息可能性仍然偏低。 如何看待科技板块的向上空间和市场结构的加速恶化？ 科技板块的向上空间几何？ 在3月22日的策略周思考《重思考，再布局》中，我们分析了各主要宽基指数的估值的业绩增速预期，明确指出“创业板指的估值-业绩匹配度最好，性价比较高”。在4月19日的策略周思考《创业板新高后，还有多少空间？》中，我们进一步指出“创业板指在盈利增长、估值、产业结构上的优势逐渐凸显，当下新高只是开始”。随着二季度即将结束，此前表现强劲，不断新高的科技板块，特别是创业板指、科创50处于什么样的位置？向上空间几何？我们再次对其估值等指标进行分析。 从PE、PB、PE-G等指标来看，科创50的估值无论是从市盈率和市净率的绝对水平（相较其他指数）和历史百分位来看均处于最高估值水平，而以PE-G视角来看，在主要宽基指数中，科创50的估值同样偏贵。不过科创50的市盈率主要在这周出现飙升，一周前（6月12日）科创50市盈率（TTM）仅158倍，考虑到科创50未来2年100%的业绩增长预期，约160倍的估值可以理解，值得注意的是，这158倍的估值水平也基本是科创50近3年80%分位和近5年90%分位水平。不过，当前科创50市盈率和市净率已经升至225倍和9.43倍，短期表现更多源自海外映射（费城半导体指数、韩国综指）、“两存”上市预期和中报业绩期待。因此，科创50短期有望继续表现强势，但需警惕海外半导体板块大跌，或相关催化事件兑现的影响。 创业板指的市盈率和市净率估值同样在近期大幅上升，分别升至53.54和7.18，为近4年97%和100%分位水平，不过其近8年分位水平分别为70%和80%，与其他科技成长或中小盘指数相比仍然处于偏低水平。以PE-G视角来看，由于创业板指较高的业绩增长预期（未来2年47%），创业板指的性价比在众多宽基指数中依然处于最好水平，与各宽基指数相比仍有12.5%的估值优势。 市净率框架有助于我们从另一个角度观察创业板的向上空间。近期创业板指的市净率大幅攀升至7.18，正在接近创业板指历史市净率的90%分位7.9和近年来市净率的高位极值9.5，目前创业板指距离这两个市净率水平还有10.0%和32.3%的空间。（科创板则由于历史较短和当前市净率过高而难以采用市净率框架测算向上空间。） 需要注意的是，以上讨论均基于短期视角，即假设企业盈利和净资产等基本面指标没有发生改变。从长期看，双创板块企业盈利高速增长，有望带动双创指数迎来长牛行情。不过这并不在本章节科技板块短期空间的讨论范围内。 从市场结构恶化看行业主线风格切换 在前两周的策略周思考《短期再平衡与中期切换》中，我们曾提出市场中期主线切换的三大条件，并分析为何中期主线难以切换。这三大条件分别是： 1）从基本面维度，泛AI行业与其他行业的基本面分化尚未收敛； 2）从估值维度，AI算力产业链核心公司PEG显著低于历史牛市主线高切低切换阈值； 3）从交易结构维度，交易结构恶化导致的中期切换需达到极度恶化状态，当前尚未触及。 目前，泛AI行业与传统行业的基本面分化仍在加剧，这是AI算力主线持续强势的关键原因，同时也影响了两者的估值分化和交易结构的恶化。上文已对当前科技板块的估值情况和短期上行空间进行了分析。交易结构层面，最近两个交易日电子、通信（科技）和银行、煤炭（红利）的分化表现引发了市场关注，我们同样需要通过一些关键指标对当前市场结构恶化情况进行分析。 我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数的部分分项指标对于观察近期市场结构的恶化效果较好。从情绪指数整体来看，本周市场情绪大幅回升，万得全A也连续上涨。然而，反映市场中长期强弱势水平的超60MA指标（60周均线上方强势股占比）和反映短期强弱势水平的超买超卖指标（超买与超卖个股占比之差）近日都有明显下跌。 其中，超60MA指标已经连续两个交易日下跌，再次回落至40%附近水平，反映市场已有60%的个股走势趋弱（低于60周均线下方）；超买超卖指标则已连续三个交易日下跌，周五降至-16.5%，这反映出市场短期仅少部分个股表现强势，更多个股呈现超卖特征。 当前市场结构恶化体现为全A指数回升伴随超60MA和超买超卖两大指标双双下跌。从历史上看，全A指数高位震荡上行+融资买入占比回暖（10%以上）+超60MA降至40%（及以下）+超买超卖降至 -15%（及以下），这一情形和2021年1月中旬（如1月13日）较为相像，当时茅指数持续强势，而小微盘连续下跌，市场结构恶化。市场结构分化一直持续到2021年2月10日茅指数见顶，随后迎来风格切换行情。建议后续继续关注情绪指数各分项指标，跟踪市场结构恶化情况。（历史参考：2021年2月5日超60MA最低跌至27%，同日超买超卖跌至-25%的阶段低点。） 另外，TMT行业的交易拥挤也同样值得持续跟踪，本周TMT行业成交金额占比从上周的44%略微回升至45%，接近46%的警戒线水平，这反映出当前TMT的交易拥挤度尚未明显回落，如果交易结构恶化仍需注意短期风格再平衡压力。 总结：科技主线怎么看？ 总的来说，在全球AI算力产业蓬勃发展，泛AI行业和传统产业景气分化加剧的当下，我们继续看好AI算力作为本轮牛市中长期核心主线的后续表现。从短期来看，陆家嘴金融论坛等国内政策红利有望继续推动双创板块上涨，美联储加息预期也未阻挡全球科技股上行，预计创业板和科创板将继续保持强势。而估值高企和交易结构可能成为后续科技主线阶段性切换的主要原因。我们认为大涨后当前创业板指在主要宽基指数中仍具有最佳性价比，拥有10%-12.5%的估值优势，距离过去市净率阶段高点也仍有32.3%的空间。科创50短期表现更多源自海外映射（费城半导体指数、韩国综指）、“两存”上市预期和中报业绩期待。因此，科创50短期有望继续表现强势，但需警惕海外半导体板块大跌，或相关催化事件兑现的影响。 行业配置思路上： 1）短期继续围绕AI算力产业链，重点关注产业链内部高景气细分方向的挖掘，重点关注：光通信、MLCC、稀土永磁、电子布、存储、CPU、PCB/CCL等。 2）中期把握国际油价下行和全球需求复苏带来的产业机会，包括有色价格修复和制造业成本下行等，重点关注：工业金属、石化、机械、新能源等。 3）择机低位布局红利板块，短期市场行情分化可能进一步加剧，如果银行、非银、公用事业、煤炭等红利板块继续下跌，其配置性价比优势将逐步凸显，可逢低布局，逐步加仓。 （1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。 （2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。 （3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。